后股改时代估值体系重构.docVIP

后股改时代估值体系重构 　　股权分置改革对中国股市具有里程碑般的意义，与经济的持续高速增长共同构成中国股市溢价的两大支柱。在即将到来的全流通时代，宏观经济独立支撑的A股溢价将如何演绎？本文将分别用AH比较估值、历史比较估值、基于FED模型的估值以及DDM绝对估值共四种方法，对后股改时代沪深A股市场的总体估值水平进行分析，以探究A股市场合理估值水平的价值中枢与波动区间。 　　 　　对估值泡沫破灭的反思 　　 　　在经历了过山车一样的从泡沫膨胀到破灭的过程以后，我们有必要对当初支撑2006年至2007年大牛市的理由做一个梳理，尽管这些理由并不新鲜，但对于我们确定未来的合理估值水平是有益的。 　　 2001年至2005年股市的恢复性上涨，一方面缘于中国宏观经济持续稳定增长，而此阶段的熊市没有能够对其作出正确反映，这个阶段的走势一定程度上表现出熊市中的矫枉过正，但同时也应考虑到是对2001年股市泡沫破灭后的价值回归。 　　 股权分置改革这一重大的制度性变革，使得大小股东的利益趋于一致，具体可以通过资产注入、整体上市等资产整合行为，使得老股东能够从新股东那里获得创业利润。股权分置改革对中国股市的长期稳定发展具有里程碑般的意义，确实是推动中国股市上涨的直接动力。 　　 中国宏观经济持续性的高增长低通胀，使得上市公司业绩的大面积高速增长成为现实。进入2007年第四季度以来，随着国内宏观调控政策力度的不断加大，人们对未来国内经济增长的预期正在发生改变，国内不断升高的通货膨胀以及政府高层对其高度关注的态度，使得人们普遍认为宏观调控的力度难以在近期内得到明显缓解。再加上美国次级债危机不断深化，对中国经济的深层次影响也将逐步显现。中国的房地产市场表现出面临拐点的迹象。上述这些情况已经与2007年上半年之前的情形不可同日而语。 　　 　　 高额对外贸易顺差、美元贬值等因素带来的流动性过剩。当然，这是一个非核心理由，流动性过剩对股市的推动力是有条件的，它依赖于公众对于市场收益率的心理预期和资金成本的高低。在市场信心丧失，或者资金成本高企的情况下，过剩的流动??难以对股市产生直接的推动，2001年至2005年的熊市就是例证。 　　 　　关于中国溢价的思考 　　 　　全球视角的中国A股溢价 　　从市盈率的视角来定性的观察A股溢价，感到中国A股的估值水平明显高于其他市场。 　　通过对全球各主要市场市盈率水平的对比观察，发现如下现象： 　　现象1：相对全球各主要市场，中国溢价是长期存在的。在2001年至今的七年多时间中，中国溢价明显存在的时间前后累计大约有六年左右。 　　现象2：所谓的新兴市场溢价在总体上是不存在的。也就是说，除中国以外的其他新兴市场整体上相对于成熟市场并没有长期明显的溢价。 　　现象3：自2006年中期至今，A股市场的溢价水平经历了先迅速膨胀后急剧萎缩这样一个大幅波动的过程。 　　现象4：中国溢价曾经阶段性消失。2004年11月至2006年5月A股市场最低迷的一年半中，此阶段A股市场的估值水平已经与全球市场中较高的估值水平齐平，明显的中国溢价在此阶段基本消失。 　　上述现象给我们提出了一个问题，溢价的真正原因究竟是什么？经济增长能否对此做出解释？ 　　宏观经济是支撑中国溢价的第一支柱 　　将中国过去历年的宏观经济增长分别与成熟市场和新兴市场进行比较（见图1和图2），我们可以发现，中国的经济增长无论是增长速度还是稳定性都是独领风骚，因此我们可以认为，经济增长可以对中国溢价在一定程度上做出解释。同时我们也认为，股权分置造成的资本市场与产业市场割裂，也是中国溢价长期存在的重要原因。 　　既然如此，新兴市场相对于成熟市场的成长性溢价为何没有体现呢？对比图1和图2我们可以发现，新兴市场的经济增长水平总体上明显高于成熟市场，但是这个差异却没有在估值溢价上得到反映。对于这个现象，我们认为：较高的波动率（风险因素）对经济增长水平带来的成长性溢价有一定的抵消作用。 　　此外，将成熟市场的通货膨胀水平和新兴市场的通货膨胀水平进行对比，我们可以发现新兴市场的通胀水平及其波动率总体偏高，这也可以对新兴市场相对于成熟市场的成长性溢价总体上未能体现这个现象作出一定的解释。 　　 　　至此，我们认为已经对中国溢价和新兴市场无溢价这两个现象，也就是现象1和现象2在宏观方面得到较为满意的解释。但是，现象3仍然不能从上述解释中得到答案：那就是自2006年以来A股市场的溢价水平大幅波动。中国宏观经济自2003年至2007年并未出现显著的变化，而其间的中国溢价水平却经历了剧烈动荡。市场预期和情绪的变动是首先想到的原因，但是我们认为这还不够充分，我们认为股权分置改革是导致这一现象的重要原因。 　　股权分置是支撑中国溢价的第二支