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后股权分置时代上市公司并购探析 　　[摘 要] 随着股权分置改革的稳步推进,证券市场将步入全新的“后股权分置时代”,即股权全流通时代,消除了中国资本市场的制度性障碍,资本市场的发展迎来全新的时代。资本市场估值体系和游戏规则将重构,也为并购融资带来新的机遇和挑战,本文主要分析后股权分置时代的企业并购的新特点,以及对后股权分置时期并购应注意的问题提出浅薄之见。 　　[关键词] 后股权分置时代 并购 市场监管 　　 　　2005年4月29日,中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布正式启动股权分置改革试点工作。时至今日,历时4年的两市股改接近尾声,证券市场将步入全新的“后股权分置时代”。不少学者强调,后股权分置时代,我国资本市场在资产估值功能、市场的有效性、大股东行为、公司并购与控制权市场的争夺等方面呈现与股权分置时代不同的基本特征。鉴于篇幅的限制,本文着重分析后股权分置时代的企业并购行为。 　　企业并购(MA),即企业之间的合并与收购行为。企业合并(Merger)是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司,常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司;收购(Acquistion)是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并和收购统称“购并”或“并购”,泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 　　股权分置改革的完成,激活了原先非流通股的流通性,股市所固有的资源配置功能将发挥出来,大股东获得了广阔的活动天地,资产重组、置换、兼并、收购等行为将此起彼伏,通过这些活动,实现资源优化配置,强强联合,淘汰弱势企业和资产,从而达到保值增值的目的。2006年开始实施的新修改后的《公司法》和《证券法》,取消或修改了转让股权的限制性规定,优化了收购的条件和环境,明确了要约收购和协议收购的地位,全流通将使得上市公司的并购从此变得异常活跃,经营管理不善或处于困境、股价低迷或者公司股权结构分散、大股东持股比例较低的公司,全流通后容易成为并购的目标。 　　 　　一、后股权??置时代并购的新特点 　　 　　1.要约收购成为并购方式的主流 　　在股权分置的时代按照中国证监会上市公司并购的规定并购有三种:一种是协议收购,一种是要约收购,还有一种是通过挂牌在二级市场收购,其中协议收购非流通股所占比例为99%;在全流通以后,“要约收购”、“二级市场举牌收购”等收购方式,尤其是“主动要约收购”将成为并购方式的主流,呈现“百花齐放”的局面。所谓“要约收购”(Tender offer或Take-over bid),是指收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不可更改的收购要约的方式购买其持有的股份,从而取得或强化对目标公司的控制权,它是向所有的股东发出同样的收购价格,体现了价格面前人人平等,股东无论大小都可以自主做出买卖的决定,因此,要约收购会因其公开、透明并且充分竞价,而成为主流的收购方式。在收购对价的支付手段上也将由原来的纯现金方式增加“换股收购”、“现金+股权”、“现金+股权+权证”等多种方式,这些变化都会使收购公司比以前容易、便捷。 　　2.反收购动力更足 　　所谓的反收购或买“壳”上市,其实质是非上市公司受让上市公司(壳公司) 的股份以控制该上市公司,然后利用反收购方式将自己的有关业务和资产注入上市公司以实现间接上市。 　　在市场经济成熟的西方国家,发生了许多反收购的案例,在股权分置时代的中国资本市场,这种针锋相对的股权争夺战仅见于几个早期上市的全流通股“宝安-延中”、“万科-申华”、“大港-爱使”等案例中,但对于绝大多数处于股权割裂状态的上市公司,这种情况是很难发生的。在后股权分置时代,上市公司股权的进一步分散以及大股东控股比例的逐步降低,要约收购和二级市场举牌的不断增加,必然会出现许多反收购案例,届时资本市场上围绕上市公司控股权的争夺战将成为中国并购市场的一道闪亮风景。这种股权争夺战虽然在短期内对上市公司经营产生负面影响,但从长远看对上市公司股东价值是有很大好处的,因为这种股权争夺战的潜在风险将促使现有上市公司管理层把企业经营好,同时在股权争夺战来临时原有股东的利益将随股价的上涨而提升。 　　3.上市公司股价更能反映企业真实价值 　　股权分置改革后,股权流动性将显著加强,股东所持股份价值将主要体现在股票市值上,原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损。这样,在证券市场运行规范的情况下,当某一个上市公司股价低于实际价值,或者经营业绩不佳时,就有可能退市或引发并购,公司原有的董事会与经理管理层将会面临较大的市场压力,甚至有可能被置换,从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡,促