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历史利润信息在未来利润预期及股票定价中作用 　　一、问题的提出 　　 　　中国股市在经历了2005年的大“熊市”后逐步反弹，特别是进入2007年后又恢复到了2000年大“牛市”的水平。2007年上市公司中报披露后整个市场的市净率水平达到了6左右，半年度的市盈率高达70，这些价格倍数都与2000年中报披露后的情形非常接近。那么这是否说明了2007年的股市同2000年的股市一样存在着巨大的泡沫呢?一些观点认为2007年的“牛市”是有基本面支持的，2007年中期上市公司利润增长率达到了80％，整体的净资产收益率也较以前年度有了大幅度的提高。但是另一些观点认为2007年的利润增长是不可持续的，原因在于当时的利润增长有很大部分来自应计项目的增长，而经营活动现金流增长相比过去并没有本质的区别。从这些争论的观点可以看出，投资者对于股票价格的衡量都是基于他们对公司未来业绩前景的预期，而公司的历史利???信息是投资者形成预期时参考的重要基本面信息。由于公司历史的财务报告是投资者决策过程中最可靠、最主要的信息来源，通过研究市场在形成未来利润预期过程中如何利用历史利润信息对于我们理解投资者行为方式是非常重要的。 　　 　　二、文献回顾与分析 　　 　　公司历史的会计信息已经被证明是具有价值相关性的，并且对今后的利润有预测能力，因此过去的利润信息能够作为市场预期的一种基础。方军雄和邵红霞(2006)针对我国证券分析师预测信息来源的调查发现，26.09％的分析师将“上一年每股收益”、“本年度各季度每股收益”和“上市公司临时公告”列为最重要的信息来源。这些证据都说明了历史利润信息是投资者形成未来预期的一种重要信息来源。 　　财务与会计研究的基本假设就是股票的市场价格集中反映了整个市场对公司未来业绩前景的预期。但是市场的利润预期很难表达成公司股票价格的简单显性函数，因此国外的研究一般用分析师的盈利预测或基于时间序列模型的计量预测值作为市场利润预期的代理变量。从预测精度的角度来看，分析师预测一般情况下都比基于计量模型的预测值更精确。不过从价值相关性角度比较的结果却不能得到一致的结果。但???，在A股市场上，无论是用分析师盈利预测值作为市场预期还是用时间序列模型的计量预测值作为市场预期都是不可取的。 　　针对股票价格倍数的横截面影响因素已经有了大量的研究，在对市净率的研究方面，谢军(2005)采用中国A股2003年末数据的横截面检验发现公司的规模与市净率是显著的负相关，资产负债率与市净率显著的正相关，固定资产比例对市净率有显著的正向影响，流通股比例对市净率有显著的负向影响，同时行业的虚拟变量对市净率也有显著影响。但应用美国资本市场数据的实证分析却发现公司规模和市净率显著正相关，资产负债率与市净率显著负相关，并且年轻公司倾向有更高的市净率。针对市盈率的研究比较多，原因在于市盈率是新股定价的一个重要依据。这些研究发现公司的Beta系数、预期的利润增长率、利润风险、股利政策、会计政策等都可能影响一个公司的市盈率。在控制了这些以往研究中发现的可能影响股票价格倍数的因素后，将公司历史利润信息作为价格倍数的解释变量，可以使我们正确地认识整个市场在对公司未来利润形成预期时是如何利用公开披露的历史会计信息的。 　　基于上述分析，我们的基本推论是：历史利润信息显著地影响了隐含在股票价??倍数中的市场对公司未来利润前景的预期。 　　 　　三、关于我国资本市场状况的观察 　　 　　通过对我国资本市场的观察，可以发现以下现象： 　　第一，我国A股市场在对盈利型公司和亏损型公司未来收益率形成预期时对过去的净资产收益率信息使用方式不同。对盈利型公司，市场认为过去的收益率预示了未来的盈利能力，因此过去净资产收益率高的公司有更高的市场未来收益率预期和更高的市净率。而对亏损型公司，市场认为当前的亏损是“洗大澡”的结果，因此过去净资产收益率亏损越严重的公司反而有更高的市场未来收益率预期和更高的市净率。这一现象可能是由我国特殊的ST制度导致的，上市公司如果连续亏损就将被ST，因而市场预期亏损型公司有极强的动机在以后的年度里扭亏为盈。 　　第二，我国A股市场已经认识到了经营活动现金流的持续性大于应计项目的持续性，过去经营活动现金流水平高的公司有更高的市净率，而应计项目水平高的公司有更低的市净率。这说明对于那些过去利润结构中现金流水平高的公司，市场预期它们未来的业绩表现会更好；而对那些过去利润结构中应计项目水平高的公司，市场预期它们过去的收益率不可持续并且将反转下跌，因而未来的收益率表现会更差。这一结果表明A股市场有效地认识到了不同利润结构在时间序列特征上的差异。 　　第三，在我国A股市场，短期的销售收入增长是市场预测公司未来利润增长能力最重要的指标。销售收入是公司