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大股东私有收益与并购绩效问题研究综述 　　[摘要]随着我国近几年出现的上市公司并购失败案例的增多，许多学者从规模、股权等方面都作了研究。去年九月份的国美控制权之争将众人的目光引到控制权私有收益上。本文总结了近几年学者们研究的私有收益与并购关系的结论，在面对日益频繁的并购活动时，如何能在并购前就分析出公司大股东的动机是具有很大的现实意义的。 　　[关键词]大股东私有收益；并购 　　 　　一、相关概念 　　 　　(一)大股东与控制权私有收益 　　大股东指公司中拥有半数以上表决权的股东，即绝对控股股东。随着公司股权的分散，持股未达到半数以上的股东也能控制上市公司的生产运营，称为相对控股股东。文中讨论的大股东是指沿着上市公司控制链追溯到的最终控股股东。Grossman和Hart(1988)首次提出控制权收益，并将其分为共享权力(全体股东得到的收益)和控制权私有收益(中小股东无法得到的部分)。 　　 　　(二)并购 　　并购是指为了获得其他公司的控制权而进行的产权活动。国务院1993年4月发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，规定上市公司的并购是指任何人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得上市公司控制权的行为。 　　 　　二、国内外研究现状 　　 　　(一)大股东控制与私有收益 　　La Porta等(1999)发现，所有者通过金字塔、任命管理层及交叉持股等来扩展所掌握的资源；在东亚各国的上市公司中，控股股东能以少于绝对控制所需的持股比例对公司实施控制①。 　　赖建清(2006)研究显示大多数最终控制者以很少的控股比率拥有实际控制权。这些都说明控股股东手中的控制权与其付出的现金流量权不对称，大多数通过金字塔持股和交叉持股的方式达成，仍存在分类投票权和自然人直接持股的形式。 　　 　　(二)并购绩效的研究模式 　　国内外对并购绩效的研究主要从以下两个基本范式进行： 　　1　Berle和Means范式。早期的Betle和Means范式建立在公司所有权高度分散的基础上，此时，实际控制权由内部管理者掌握，学者们关心的焦点是内部管理者的行为特征，他们常从管理层自大假说理论、自由现金流理论等解释企业的并购绩效。 　　国内学者在并购绩效研究初期也采取该范式，但是我国股权制度特殊，这种范式显然存在局限性。黄建欢等(2003)研究发现并购后民营上市公司管理层发生重大改组的公司绩效明显改善，而管理层基本无变化的公司绩效没有变化，支持了无效率的管理者理论。 　　李善民等(2009)以1999年～2007年A股上市公司的8546个并购事件作为样本发现：中国上市公司并购已成为高管谋取私利的主要途径，管理层持股在一定程度上能够缓解其谋取私有收益而毁损股东价值的并购行为。 　　2　LLSV范式。它假设企业所有权是集中的，公司控股股东掌握着实际控制权，学者们研究的焦点转移到控股大股东与中小股东之间，偏向于用控股股东的掏空动机解释并购绩效，掏空是为了获得私有收益，就可以解释为什么并购会出现异化现象。 　　李增泉等(2004)是将这种范式引进国内研究的第一人，他们发现“掏空和支持”可以恰当地解释我国上市公司的并购行为，并认为“支持”行为的最终目的是进一步“掏空”。但文中没有直接验证不同类型的控制权安排如何控制“掏空”行为。许多案例研究发现，我国上市公司控股股东常利用关联并购转移上市公司价值。 　　控制权与现金流权的偏离成为大股东获得私有收益的基本条件。黄兴孪、沈维涛(2006)以我国上市公司发生的331起关联并购作为样本，分析大股东在关联并购中的动机，且检验了它们长期和短期的财务绩效和股市反应。结果显示大股东在与其控制的业绩良好的上市公司发生关联并购时，表现出很强的掏空动机；业绩一般和较差的上市公司，则多表现为“支持”性行为。朱冬琴等(2010)选取上市公司2004年2005年发生的股权交易并购事件为样本，发现在民营上市公司中控制权以及控制权与现金流权的偏离和并购绩效间存在U型曲线关系：当控制权低于一定比例或两权偏离度较大时，并购绩效以最终控制者的壕沟防御效应为主，并购绩效降低；当控制权水平超过这个比例或者两权偏离度在较小的范围内，并购绩效会因激励效应提高。他提出要避免控制权与现金流量权的过分偏离，引起公司价值落到最低端。 　　李善民等(2004)对1999～2001年中国A股上市公司收购活动的经验研究发现，第一大股东的持股比例能很好的解释并购绩效，持股比例越大并购绩效越好，较小比例的国家股上市公司的并购绩效较好。持股比例越大说明控制权相对集中，与最终控制人的现金流量权相一致。 　　 　　三、实证研究评述 　　 　　(一)对控制权私有收益测量方法的实证研究评述 　　国外的研究已经趋近成熟，由于我国与西方国家