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A 股市场资产定价机制研究——基于消费习惯的时间序列分析和横截面分析内容摘要资产定价理论研究不确定条件下未定权益（contingent claim）的现值问题。作为 一个既古老又现代的课题，注定会随着人类社会经济活动的发展而不断演变和进化。本文的研究目的，首先是在系统梳理资产定价理论特别是一般均衡定价原理的基 本逻辑与方法基础上，对跨期均衡定价特别是消费资产定价方面开展的实证研究进行 分析归纳，为今后有关基于宏观经济要素的资产定价研究提供线索和帮助；其次，分 析我国 A 股市场产生与发展的宏观背景，揭示我国 A 股市场资产定价行为背后独特 的经济、制度和行为特点，使得今后在理解和认识 A 股市场资产定价机制过程中， 能够从现实环境出发，更加科学、合理的把握 A 股市场资产定价的内、外在影响因 素；再次，对我国 A 股市场资产定价行为进行实证检验，对基于习惯的消费资产定 价模型进行实证分析和检验，建立与未预期通货膨胀相关的时变风险厌恶序列，并与 当前主流的资产定价模型进行横截面比较，探讨 A 股市场资产定价异象发生的原因 和内在机制。本文采取理论分析与实证检验相结合的方法，在准确理解一般均衡定价理论的基 本逻辑和方法的基础上，对中国资本市场的实际表现进行实证检验。在数据和计量方 法可行的范围内，分别使用时间序列检验法和横截面检验法，通过对不同模型、不同 时间样本、不同基准组合回归拟合度的比较，多层面分析 A 股市场资产定价特点和 内在机理。在时间序列检验中，按照一般均衡定价理论的思路，对基于习惯的消费资产定价 模型从条件异方差角度进行分析，将消费习惯相对资产收益的变化作为风险溢价的来 源，并将未预期通货膨胀作为时变风险厌恶因子，从宏观基本因素角度探讨 A 股市 场的定价机制。检验发现，加入消费习惯以及时变风险因子后的 CCAPM 获得良好的 拟合效果，与国外相关研究结论基本一致，即从时变预期收益角度研究 A 股市场的定价机制是有效的、可行的；我国居民通常存在 5 年左右时间为周期的消费习惯，初 步判断该习惯的形成与我国的中短期经济增长周期有关；由于我国引起风险厌恶系数 时变的扰动项——消费波动新息和未预期通货膨胀新息存在对冲效应，导致我国居民 有较高的风险偏好，股权溢价之谜在基于消费习惯的时变风险厌恶模型中没有出现。在横截面检验中，通过构建 Fama-French25 组合，从组合收益率均值表现、β序 列回归表现、横截面回归表现这三个方面对 CAPM、Fama-French 三因素模型、基于 消费习惯的 CCAPM 进行了分阶段实证检验。检验发现，规模效应和价值效应在我国 A 股市场总体表现显著，但是规模效应在大的调整行情中表现为“反规模效应”，价 值效应在大级别上升行情中显著性大幅下降。因此，通过规模和价值效应进行资产定 价存在不稳定性。由此可以看出，规模因子和价值因子反映的是市场的某些特征因素， 而不是资产风险溢价的真正来源；CCAPM 在加入消费习惯因素后模型的拟合度大为 改善，并且消费因子均显著为正，体现出消费增长变化对于资产定价的影响比较稳定。 另外，在检验中还发现消费习惯具有时变性，可以初步判断时变因子与经济周期变量 有关。本文认为，经典的一般均衡理论框架下建立的金融市场一般均衡定价理论，既是 一个实证主义的研究范式，也应该成为一种规范主义标准。在理性经济人和完全市场 假设下得出的结论，是我们对资本市场未来发展方向的理想主义精神体现。但是，正 如现实世界所表现的那样，市场上的代表性主体不一定始终保持清醒的状态，当他偶 尔“贪杯”的时候，便会造成极大地市场波动，产生系统性的金融风险。而作为理论 工作者，不仅应该承担起发现的责任，更应该承担起监督的责任。关键词：资产定价、消费习惯、未预期通货膨胀、时变风险厌恶、横截面检验作者：朱丹 指导教师：贝政新The Research on Asset Pricing Mechanism of A share Market---Time series Analysis Based on Habit Formation and Cross Section analysisAbstractAsset pricing study the present value of contingent claim in uncertain conditions. As an old and modern fields, it’ll developing and evolving with human economic activities necessarily.This paper has three main objectives. firstly, throw light on macroec