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资本结构与公司治理关系探讨 ·理财版 2007年第 9期 StudyandExplore!;#/% 0’/ ()*+,-. 资本结构与公司治理关系探讨 天津市西青区杨柳青第一中学 薛秀兰 随着企业的发展壮大,公司治理开始成为企业管理者和利益 相关人关注的焦点。世界上绝大多数大企业都采取公司制形式,其 特点是资本多元化、所有权与经营权相分离。资本多元化使不同企 业具有不同的资本结构,不同资本结构的企业会选择不同的公司 治理形式。资本结构与公司治理的关系已成为研究的重点。 一、公司治理的内涵 根据契约理论,公司治理就是协调股东与其他利益相关者之 间关系的一种制度安排,涉及指挥、控制、激励等方面的活动内容。 (一)公司治理主体 公司治理主体是指公司治理的决策者 和参与者。纵观公司制发展历史,不难发现公司治理主体经历了 一个范围扩大、边界延伸的过程。公司是社会的公司,社会中广泛 的利益相关者对公司的生存与发展都会产生不同程度的影响,公 司治理主体不应局限于股东,而应包括股东、债权人、雇员、顾客、 供应商,政府、社区等在内的广大公司利益相关者。在完全竞争的 市场环境中,公司治理主体各组成部分之间的关系是建立在合作 基础之上的平等、独立关系,但各利益相关者对公司治理客体的 影响力,有核心与外围的区分,如图1所示。 (二)公司治理客体 公司治理客体是指公司治理的对象及 范围。公司的产生源于委托 -代理形成的一系列契约关系,这种 契约关系具有不完备性和信息不对称性,因而产生了公司治理问 题。所以,公司治理实质是股东等公司治理主体为解决信息不对 称造成的逆向选择和道德风险,对公司经营者采取的监督与制衡 措施。公司治理的对象包括两层含义:其一,董事会根据公司经营 状况和财务状况判断经营者对公司经营管理是否恰当;其二,股 东及其他利益相关者根据其投资回报率判断公司的重大战略决 策是否恰当。 公司治理的范围是公司治理的边界,即公司权利、责任以及 治理活动的范围及程度。之所以提出公司治理的边界,是因为现 代企业发展已进入集团化时代,独立的单一公司在企业形态中不 再具有绝对统治地位。不同形态的公司具有不同的治理边界,如 独立公司、集团公司、子公司等,各有其不同的治理边界。 二、资本结构与公司治理的关系 事实上,如果将资本结构与公司治理割裂开来研究,很难突 破现有理论研究成果。如果能将两者结合起来,从资本结构的角度 来研究公司治理问题,将是一个很好的视角。从实践来看,资本结 构是决定公司治理模式的重要因素,对公司治理有重要影响。同 时,公司治理模式对资本结构有选择作用。如英美两国的公司治理 是典型的股东主导加竞争资本市场模式,其特点主要体现在:高度 发达的证券市场、有限的间接融资、存在大量投资者、股权高度分 散、经营者支配大局、从而形成理性股东“用脚投票”、市场接管压 力成为对制衡经营者的一种重要机制。而日本自 20世纪60年代 出现“证券危机”以来,政府在政策上鼓励银行购买股票来稳定企 业的融资来源,从而使银行成为企业的大股东,形成银行主导型公 司治理模式。资本结构与公司治理的关系体现在: (一)资本结构决定企业行为合理化 企业行为合理化是公司 治理的目标之一,资本结构是制约企业行为的基本因素之一。因为 不同融资方式的组合形成不同的资本结构,而在不同的资本结构 的安排下,自然形成不同的企业行为。资本结构与企业行为之间的 关系表现为:(1)企业融资方式的选择以及资本结构变动的关键点 是责、权、利的有效安排。企业资本结构的变动会引起企业产权结 构的变动,而产权结构变动本身是通过对投资主体责、权、利的再 安排实现的,表现为一种相互制衡关系。(2)企业融资方式的选择 往往与投资者的投资选择关系密切。投资者的利益追求共同决定 企业融资与投资政策趋向以及企业的财务目标。(3)企业资本结 构决定了企业投资主体关系,进而决定了企业的治理结构安排。合 理安排资金来源,使企业资本结构多元化,有利于促进企业行为合 理化。 (二)优化资本结构对经营者的激励与约束作用 公司治理的 一项重要任务就是对代理人行为进行激励和约束,从而减少逆向选 择和道德风险。资本结构优化有助于实现这一公司治理目标。哈特 认为,是否给予经营者控制权或激励并不重要,关键是要确定合理 的资本结构,限制经营者以投资者的利益为代价追求自身利益。举 债所带来的潜在破产威胁对经营者具有约束和激励的作用,企业 可通过适度引入债务资本调整资本结构,促使经营者更加努力为 企业工作,同时尽可能降低经营者个人的在职消费。 (三)并购对资本结构的影响 竞争型并购是一种有效的外部 治理机制。当企业经营管理不善,其市场价值低于实际价值,就会有 外部并购者在投资银行或其他金融中介机构的帮助下,通过资本 市场对企业发起敌意接管行动。在