中国股票市场流通性价值研究——基于非流通股协议转让与限售股转让的证据 王曼,杨朝军,廖士光..docVIP

中国股票市场流通性价值研究——基于非流通股协议转让与限售股转让的证据 第34卷第3期财经研究 2008年3月JournalofFinanceandEconomics Vo1.34No.3 Mar.2008 中国股票市场流通性价值研究 —— 基于非流通股协议转让与限售股转让的证据 王曼,杨朝军,廖士光. (1.上海交通大学安泰经济与管理学院上海200052; 2.上海证券交易所研究中心上海200120) 摘要:文章利用股权分置改革前的非流通股协议转让样本与股权分置改革后的限售 股票转让样本研究中国股票市场的流通性价值水平.研究结果表明,流通性存在价值,股权 分置改革前,股票流通性价值水平均值约为66,流通股市场的流动性显着影响股票流通性 价值,但流通股的流动性与流通股价格波动率对股票流通性价值没有显着影响;股改后的股 票流通性价值水平约为56,流通股的流动性与波动性水平显着影响流通性价值. 关键词:流通性价值;非流通股;限售股票流动性 中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1001—9952(2008)03—0081—14 一 ,引言 在正常的股票市场中,绝大多数上市公司股票都是全流通的.与国际股 票市场不同,在2005年股权分置改革(下文简称股改)前,中国上市公司的 股权结构比较独特.中国股票市场发展的初衷是为了帮助国有企业脱贫解 困,国有企业从股份制改造到公开募集资金上市时,国家(或国有法人)投资 兴建的企业经资产评估后按一定比例折股,在符合上市条件后向社会公众溢 价发行,改制企业股票上市后,发行在外的股票则分为可流通部分(即公众股) 和不可流通部分(国家股,国有法人股或社会法人股).在这种情形下,公司的 总股本就人为地划分为流通股与非流通股,呈现流通股与非流通股共存的股 权分置状态,且非流通股在总股本中比重一直占据较大份额.同时,尽管流通 股与非流通股在名义上是同股同权,但股权分置的现实状况导致事实上的同 股不同权,同股不同价,流通股与非流通股的价格存在显着差异. 流通股与非流通股的差异仅在于是否具有流通性.流通性(Marketabili一 收稿日期:2007—08—22 基金项目:国家自然科学基金 作者简介:王曼(1970--),女,山东济南人,上海交通大学安泰经济与管理学院博士生; 杨朝~(1960-),男,江苏宜兴人,上海交通大学安泰经济与管理学院教授,博士生导师 廖士光(1977一),男,江苏阜宁人,上海证券交易所研究中心研究人员. ? 81? 财经研究2OO8年第3期 ty)通常指资产可以出售的权力,因为某些法律条款规定某些资产不能自由转 让或出售,即无法自由流通,由此可见,流通性表明可以发生交易的可能性. 缺乏流通性的资产通常暗含两类成本,一是在非流通资产持有期内承受资产 贬值的成本(因为该资产无法通过对冲方式进行套期保值);二是无法将非流 通资产迅速转换成资本并进行再投资的机会成本.流通性与流动性既有差异 又有联系,流动性是指将资产以合理的价格迅速转让给交易对方的能力,反映 的是资产以最优价格迅速变现的能力;流通性则指资产持有者可以以某一价 格转让资产,但这一价格不一定是最优转让价格,且资产转让的速度也不一定 最快.因此,流通性强调的是资产的可交易性,而流动性则在可交易性的基础 上进一步强调资产的交易价格与交易速度.同时,流通性又是流动性的前提 与基础,无流通性就无流动性可言,流通性与流动性通常又纠缠在一起,流通 性资产在交易时,同时体现了资产的流通性与流动性,因此,境外学者也常将 流通性与流动性等同起来,如Hamilton(1978). 从理论上分析,流通股与非流通股的收益请求权相同,因此,根据公司基本 面信息测算出来的内在价值应该相同,但由于两者的流通权限并不相同,由此带 来交易价格的显着差异.流通股可以在二级市场中自由转让,流通股的交易价 格是其内在价值(公司未来现金流现值)与流通性价值的外在货币表现,即此类 股份拥有流通权且流通权价值内化到流通股交易价格中.而非流通股无法在 二级市场中自由流动,几乎不具备流通性,没有流通性价值,只能采取协议转让 方式进行场外转让交易,这种交易的成本相对较高,其转让价格只体现股票内在 价值.由此可知,流通股与非流通股的价格差异即为股票流通性价值.在实践 中,由于中国证券市场中上市公司股改已基本完成,中国股票市场中的流通股与 非流通股对峙格局也相应转变成流通股与流通受限股(对于完成股改的上市公 司而言,非流通股仅获得流通权,必须在承诺的时间内有安排地转成流通股,在 承诺的时间内,这些非流通股便成为流通受限股票或限售股票)并存.目前,这 些完成股改的全流通上市公司限售股票在进入二级市场流通前已经在场外市 场进行协议转让,因此,限售股票协议转让的