投资策略. - 国海富兰克林2007年下半年投资策略报告.docVIP

国海富兰克林 2011年第一季度投资策略报告 一. 投资策略 策略 2011年的股票市场走势，在宏观经济从复苏走向扩张、流动性收缩的大背景下，将可能维持震荡走势。居民消费平稳、政府投资扩张和外需恢复相结合，经济增长预计保持在9％之上。包括中国在内的新兴市场国家，流动性继续保持较为宽裕的状态，但日益增长的通胀压力和经济过热风险将可能迫使政府采取进一步的紧缩措施。经济扩张与流动性收缩的矛盾将贯穿明年始终，股指可能较难有趋势性的方向，上半年重在行业配置，下半年重在个股选择。 经济增长 预测2011 年全年经济增速为9%左右。“三驾马车”中出口增长15％，固定资产投资增长20%，社会消费品零售总额增长18%。 经济结构调整沿着2010年的路径演进，（1）消费驱动的内需增长模式逐步启动；（2）政府投资重点解决资源约束和社会约束；（3）支持以新能源和低碳经济为代表的全球科技创新的方向；（4）通过产业升级维持现有贸易格局，压缩落后产能，逐步消除产能过剩。 我们对2011年经济保持高增长抱有信心，市场对此也少有分歧。不确定因素体现在抗通胀政策下，是否会使房地产开发投资增速从“软着陆”变成“硬着陆”，另外欧债危机是否继续扩大，影响OECD国家的需求指标。总体来看，经济增长的确定性远高于不确定性。 通胀隐忧 回顾2003年以来的通胀变化，市场历次对恶性通胀的担忧，回头来看都是错的。通胀的直接触发因素多是国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，也随着石油价格的回落烟消云散。本次通胀的不同之处，起于中国低端劳动力供应的趋紧，由此导致的成本上升在正常的物价周期上叠加一个上涨力量，并长期存在。既然是结构性因素导致的，消除负利率和紧缩需求等常规做法就难以奏效。这意味着，通胀不会像前几次那样静悄悄的消失，资本市场必须习惯CPI长期维持在4％以上的投资环境。 除了蔬菜价格因素影响，猪肉价格走势也较为关键，我们判断明年猪肉价格的高点可能在2季度，原因如下：（1）今年的疫情较去年提前，疫情地区养殖户集中提前出栏，导致未来3个月后生猪出栏量不足；（2）价格管制短期奏效，长期将扭曲畜禽产品的供给；（3）虽然猪肉价格在7月以后出现了大幅上涨，但我们发现近几个月来的仔猪价格并没有明显变化，说明养殖户的补栏意愿并不积极。除了猪肉价格外，国际大宗商品价格是另一变数。当前CPI上涨，更多体现在食品价格，核心通胀指标并未变化，相应我们可以推导出主要诱因是石油价格全年维持在70-90美元区间震荡。如果美国经济复苏顺利，石油价格重回上升通道，国内PPI指数将受到影响，进而助推CPI价格。 较高的通货膨胀水平意味着偏紧的货币政策，偏紧的货币政策意味着经济收缩。明年市场面临的情况是“通胀预期下滑、高增长”，抑或是“高通胀、增长预期下滑”，对于股市来说是截然相反的两个方向，取决于政府能否有效控制住通胀水平。 流动性 股票市场流动性主要来自三方面：政策主导下的商业银行货币乘数，外汇储备影响下的基础货币发行以及居民理财意识提升后的储蓄搬家。2011年的流动性状况比较2010 年更为紧张，表现在人民币升值与基数货币投放的传导被削弱，抗通胀政策下升息与信贷额度缩减，相较起来，储蓄搬家带来的贡献值得期待。 QE2实施后，国际流动性水位继续上升。基于减轻债务和经济复苏的考虑，美国基础货币投放的力度不会减弱，新兴市场国家和资源国成为资金流入地，这一趋势在2011 年不会改变。值得注意的，相交以往“热钱流入－外汇占款增加－基础货币投放增加－流动性增加”的传导链条，跨境贸易人民币结算业务将打破上述联系，导致的外汇占款增加额与对外货币输出金额互相抵消，不增加基础货币投放。当然，上述因素只是延缓了流动性的冲击，在总量中占比也有限（约占全年贸易量的5％和外汇占款的20％），基于人民币升值背景下的外汇储备增加，仍将对国内基础货币投放产生正面影响。 从货币政策来看，在对抗通胀的背景下，不排除出现准备金率、基准利率和汇率“三率齐动”的情形，升息幅度可能会在50-75BP之间。 值得期待的是居民储蓄活化已形成趋势。在近年来不断上升的房价、医疗和教育费用面前，货币购买力已经大幅度贬值。类似定期存款的理财方式，已不能实现基本的保值功能。储蓄活化后的大部分出路只有两条，房地产和股票市场，前者因限购令等政策暂时无法承担蓄水功能，剩下的只有股市。 整体来看，2011年的宏观流动性弱于2010年，趋势取决于控制通胀的效果。 投资策略 2011年面临的大背景更加复杂，表现在政策反复在稳增长与防通胀之间摆动，海外经济复苏与货币政策转向的矛盾，内部流动性充裕与边际紧缩的矛盾，企业整体利润回升与先导行业利润下滑的矛盾，新兴产业的估值泡沫与传统产业的实体泡沫的矛盾。如果说2010年是偏执者胜（配置大消费和新兴行业），那么2011年我