内部人身份与内部人交易信息含量研究①.PDFVIP

① 内部人身份与内部人交易信息含量研究 廉鹏 王克敏 张处 （华东政法大学 复旦大学 香港科技大学 ） 摘要：与欧美等股票市场上的以公司高管为主的内部人交易不同，转型加新兴市场的特 征使得中国上市公司交易本公司股份的内部人身份更加多元化。在此背景下，本文将我国上 市公司内部人分为控股股东、普通法人股东、机构投资者、董事高管及个人投资者等类别， 并具体分析了每一类内部人交易规模的差异及其交易行为对市场的影响。研究发现，与中国 上市公司所有权结构类似，在出售本公司的内部人中，法人股股东出售规模最大，但是，公 司控股股东出售本公司股份后引发的累积异常收益最大；内部人购买本公司股份却并没有引 起非常明显的异常收益，仅有董事高管的购买行为在短时间里能够获得超额收益。本文进一 步分析了每类股东交易包含的信息，结果发现，控股股东交易对公司未来 ROE 变化的预测 能力最强，而且如果法人股股东及控股股东能够与公司管理层存在密切联系时，其交易包含 的信息更多。 一 、引言 早在 Seyhun （1986，1990）就指出，尽管大量研究都发现内部人交易可以获得超额收 益，但内部人之间也是存在差异的，通常的观点认为职位更高的内部人能够获得更多的公司 信息，从而能够做出更具信息含量的决策，这就是所谓内部人交易信息含量的“层级假设”。 然而，Ke ，Huddart 和 Petroni (2003) 、Huddart，Ke 和 Shi (2007)的研究则指出，内部人的交 易行为特别是内部人出售的行为首要考虑的一个问题是如何避免法律风险。对于中国当前监 管环境而言，针对内部人交易的监管力度自然是越来越强，但从历史上来看执行力度并非十 分强有力，从 2006 年至 2014 年，总共有 153 家公司的 179 次内部人交易案例受到证监会处 罚，其中有接近一半的案子是在 2013 2014 年两年内查处的，在这 179 个处罚中，涉及到 71 次监管机构仅仅执行了公开谴责，而 108 次确实进行的罚款等处罚，罚款金额从数万元 到数千万元不等。这说明在很长一段时间里，我国针对内部人交易的处罚并非足够强。那么， 在这种基本制度背景下，相对违规成本并不高的时代里，我们是否能够看到不同的内部人身 份的交易行为是否包含不同的信息含量。此外，尽管已经进入全流通时代，我国上市公司股 ①本研究受到 中国博士后科学基金第八批特别资助 （2015T80421 ），国家自然科学基金青年 项目 （项目号 ）资助 。 权集中程度还是非常高，即便在 2006 年股权分置改革完成后，前十大股东持股比例平均值 仍超过 55%，而第一大股东持股比例所的平均值始终高于 35%，而从 Wind 数据库提取的信 息来看，在 2006 年到 2014 年所有持股比例在 5% 以上以及公司董事、监事、高级管理人员 出售的股份数量占所涉及的上市公司股本的比例还不足7% 。这说明，即便股权分置改革完 成十年之后的今天，股份可以全部流通上市，但集中的股权结构并没有发生，这使得我们可 以利用中国的制度环境来检验内部人交易信息含量的 “层级假设”。为此，本研究利用中国 股权机构的特殊性来检验内部人交易信息含量的 “层级假设”。 与欧美等股票市场上的以公司高管为主的内部人交易不同，转型加新兴市场的特征使得 中国上市公司交易本公司股份的内部人身份更加多元化。在此背景下，本文将我国上市公司 内部人分为控股股东、普通法人股东、机构投资者、董事高管及个人投资者等类别，并具体 分析了每一类内部人交易规模的差异及其交易行为对市场的影响。研究发现，与中国上市公 司所有权结构类似，在出售本公司的内部人中，法人股股东出售规模最大，但是，公司控股 股东出售本公司股份后引发的累积异常收益最大；内部人购买本公司股份却并没有引起非常 明显的异常收益，仅有董事高管的购买行为在短时间里能够获得超额收益。本文进一步分析 了每类股东交易包含的信息，结果发现，控股股东交易对公司未来 ROE 变化的预测能力最 强，而且如果法人股股东及控股股东能够与公司管理层存在密切联系时，其交易包含的信息 更多