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三种现金流量折现模型估价差异和适用性分析朱南军摘要 : 股利折现模型 、股权自由现金流量折现模型 (简称 FCFE 模型) 、公司自由现金流量折现模型 ( 简 称 FCFF 模型) 在估价实践中存在着估价结果上的差异 。公司控制权 、资本结构 、再投资效果 、筹资费用以 及股利分配等因素是估价结果差异产生的主要原因 。三种现金流量折现模型的适用性各不相同 ,实践中 应考虑投资者期望水平 、对实现投资期望的时间偏好和实现方式 、公司资本结构以及现金流量波动特征等 多种因素来选择应用某种具体估价模型 。关键词 : 现金流量折现 估价差异 适用性财务学的一个基本理论是 :资产的内在价值是其未来现金流量的现值 。该结论又被称为现值原理 ,现金流量折现模 型依据的就是该理论 。现金流量折现法是价值评估的主要方法之一 ,由 于 对 现 金 流 量 衡 量 的 口 径 和 折 现 率 的 选 取 不同 ,又分为股利折现模型 、股权自由现金流量折现模型 、公司 自由现金流量折现模型等三种估价模型 。在实际运用当中 , 这三种现金流量折现模型存在着估价结果上的差异 ,本文试图对该问题进行解释 ,并对三种现金流量折现模型的适用性 问题进行探讨 。为便于比较分析 ,在讨论三种现金流量折现模型时 ,均取其稳定增长模型为例 。益率 ;g :未来股利增长率 。在上面公 式 中 , 未 来 股 利 增 长 率 对 估 价 的 结 果 影 响 很 大 ,也就是说 ,未来股利增长率是戈登估价模型中的敏感因素 。特别是当未来股利增长率接近于折现率时 ,利用戈登估 价模型评估出来的企业价值将趋向于无穷大 。21 股权自由现金流量折现模型 ( FCFE 模型)股权自由现金流量 ( FCFE) 是指公司在履行了各种财务 责任之后的剩余的现金流量 。这些财务责任包括资本性支出 、营运资本追加 、旧债偿还和发行新债 。公司股权持有人 拥有对该公司产生的现金流量剩余额的要求权 ,也就是公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务责任和满足了再投 资需要之后的全部剩余现金流量 。FCFE = 营业现金流量 - 资本性支出 - 营运资本追加额- 债务偿还 + 新债发行 股权自由现金流量在多数情况下与公司股利是不相等的 ,其差异主要受以下因素影响 : 首先是公司分配方面的法 律规定 ,例如 ,法律要求在分配之前进行有关公积金的提取 , 这使得公司股利和股权自由现金流量存在一定差异 ,新成立 的公司表现得尤为明显 ,但由于滚动效应的存在 ,公司分配 法律规定对股利和股权自由现金流量的影响随着时期的延长而逐渐弱化 。其次是企业所处的生命周期 。处于朝阳行 业的公司预测未来将有良好的投资机会 ,需要大量资本性支出 ,同时考虑到外部筹资成本较内部筹资成本要高 ,公司可 能据此从股权自由现金流量中保留一部分现金以备投资需要 ,而将余下的现金考虑作为股利 。在这种情况下 ,股权自 由现金流量一般要大于公司股利 。处于夕阳行业的公司情况正好相反 。再次是税收因素 。如果对股利征收的所得税税率高于资本利得的税率 ,出于避税方面的考虑 ,公司会倾 向于发放相 对 较 少 的 股 利 现 金 , 采 取 低 水 平 分 红 的 股 利 政 策 ,把股权自 由 现 金 流 量 的 大 部 分 甚 至 全 部 作 为 再 投 资 之 用 ,利用寻找新的投资机会提高公司股价 ,股东如有需要 ,可以通过出售股票的方式获得现金收入 。最后 ,股利本身具有 刚性使得股利水平的下降往往导致股东的激烈反对 ,因此即使公司的股权自由现金流量某一年度有大规模增长 ,但公司一 、三种现金流量折现模型11 股利折现模型股权的表现形式是股票 ,投资者从股票上获得两种现金 流量 ,一是从公司获得的现金股利 ,二是通过卖出股票获得的现金流量 。因为投资者通过卖出股票获得的现金流量同样决定于公司未来向股东派发的股利 ,所以在公司持续经营 的情况下 ,股票价值等于其未来股利的现值 。股利折现模型的基本形式为 :nDtV = 6t = 1 (1 + r) tV = 股票的价值 ;Dt = 第 t 年的股利 ; r = 折现率 ,即必要收益率 ;t = 年份 。股利折现模型的拓展形式有 : 可用来估计处于“稳定状 态”公司价值的戈登 ( Gordon) 增长模型 ; 考虑增长率在初始阶段会比较高 、随后阶段会保持稳定增长率的两阶段模型 ;还有结合上述两种模型特点的三阶段模型 。下面我们以稳 定增长的戈登模型为例 。戈登模型主要适用于处于稳定增 长状态的公司 。这里的稳定增长状态指股利 ,当然 ,要使股 利处于稳定增长状态 ,从长期来看 ,公司的销售额和收益指标也应处于稳定增长状态 。戈登估价模型在估价过程中将 这种股利增长因素