公平披露对市场信息不对称的影响——基于市场流动性变化的实证研究.pdfVIP

财贸研究2010．6 公平披露对市场信息不对称的影响 ——基于市场流动性变化的实证研究 朱爱萍 (集美大学，福建厦门361201；厦门大学，福建厦门361009) 摘要：运用事件研究法，通过考察盈余公告前后市场流动性变化来检验中国深交所2006年 颁布的公平披露政策的实施效果。考虑到指令驱动市场和报价驱动市场的不同，除了利用买卖价 差指标外，还运用交易频数等反映市场交易活跃度的变量从市场微观结构对市场的流动性进行检 验。研究发现，公平披露政策实施后，盈余公告前市场交易活跃度和买卖价差下降了，这说明公平 披露政策在一定程度上发挥了作用。 关键词：选择性信息披露；公平披露；信息不对称；流动性 中图分类号：17832．5文献标识码：A 选择性信息披露是信息披露人将未公开的重大信息泄露给特定对象，这些获取信息的交易者成为 知情交易者，他们可以在牺牲不知情交易者利益的基础上利用信息进行交易，这显然违背了证券市场的 公平原则，加剧了投资者间的信息不对称。针对选择性信息披露引发的问题，美国证监会(SEC)在 2000年10月颁布了《选择性披露和内幕交易》法规∞，对选择性信息披露行为进行禁止，从此引发了证 券界专业人士及学者讨论和研究的热潮。作为一个新兴且快速成长的证券市场，中国股票市场面临着 比美国更为严重的由选择性信息披露行为诱发的猖獗的内幕交易。为了保护中小投资者的利益，维护 市场的公平，中国深交所在2006年8月颁布了公平披露相关政策圆，首次在中国信息披露制度中引入 了“公平披露”的概念。本文基于市场流动性变化研究中国公平披露政策对市场信息不对称的影响。 一、公平披露、信息不对称与市场流动性变化的理论研究 为，以信息为基础的交易应该是投资者在公告前所拥有的信息质量差异的函数之一，每个投资者通过在 公告前拥有的信息基础上交易来实现其最佳投资组合。由于私有信息是以不同的精确程度被获得的， 因而投资者之间的知情度是不对称的，这导致他们形成了不同的公告前预期。当公告被宣布时，拥有不 同精确度信息的交易者会不同程度地修正自己的投资理念，因而产生了股价和交易量的反应。Kim等 (1997)通过经验研究证实了这种交易量的变化与盈余宣告时股价的变化有着量值上的联系。盈余公 告前市场流动性水平的变化能反映盈余宣告前市场私有信息水平的变化，如果知情交易者增加，他们必 收稿日期：2010—05‘19 作者简介：朱爱萍(1972一)，女，安徽芜湖人，集美大学工商管理学院讲师，厦门大学会计学院博士。 基金项目：本文受教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“上市公司财务信息披露质量研究”(批准号：07JJD630009)资助。 FD(FairDi∽l∞um))．以下简称美国FD法规o ①该法规又被称为《公平披露规则)(Re聃lation ②2006年8月10日。深交所主板发布了上市公司公平信息披鳝指引；8月16日，深交所中小企业板出台《中小企业板上市公司 公平信息披露指71)，以下简称公平披露政策或FD政策。 一105— 万方数据 然会利用其掌握的私有信息在盈余公告前调整自己的投资组合获利，市场必然出现交易频繁、交易量增 大、股价波动的状况，此时由予投资者间信息不对称增加，进而买卖价差可能进一步增加，市场深度却有 可能降低，而市场交易活跃度提高。 利用买卖价差、市场深度指标检验了美国FD法规颁布后市场流动性的变化，结果表明，FD法规实施 后，和基期相比，盈余宣告前的买卖价差显著下降、市场深度(金额)显著上升，买卖价差中不利选择成 本显著降低，说明美国FD法规实施后盈余宣告前的市场流动性变好了，信息不对称的情况得到了改 为，认为知情交易者减少了。 在订单驱动交易机制的市场上，由于不存在做市商以及相应的买卖报价价差，买卖价差作为订单驱 来作为流动性度量指标是不可靠的；买卖价差大小部分取决于市场的信息不对称状况。鉴于买卖价差 在订单驱动市场中运用的限制，本文将其列为辅助指标来检验公平披露政策。 价格或价格微小变动的情况下可能的交易量。Lee等(1993)指出，从理论上讲，只以报价宽度无法对市 场的整体流动性做出判断，对报价深度的考察是股票流动性研究的重要组成部分。市场流动性的度量 指标除了在报价市场常用的买卖价差和市场深度外，