发行制度改革研究：比较与分析(2013年1月).pdfVIP

第23期上证联合研究计划报告 发行制度改革研究：比较与分析 中国证监会研究中心课题组 课题主持人： 祁斌、黄明 课题组成员： 张冬峰、徐芳、林海 2013年1月 2 摘 要 本报告共分为三大部分，第一部分对我国发行体制的演进过 程进行了描述和介绍，第二部分考查了美、英、德、日等发达市 场中股票发行制度的总体情况，并进行了比较，第三部分对我国 发行体制改革的方向、目标、路径以及具体措施进行了探讨，并 就相关配套制度提出了建议。 一、发行制度演进 就发行审核制度而言，自 1993 年开始，我国证券市场建立 了全国统一的股票发行审核制度，并先后经历了行政主导的审批 制和市场化方向的核准制两个阶段。具体而言，审批制包括“额 度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和 “保荐制”两个阶段。 就新股定价制度而言，在沪深证券交易所成立以前，发行价 格大部分按面值进行，定价没有制度可循。沪深证券交易所成立 以后，新股发行经历了一个“定价－竞价－定价”的反复演变过 程，其间对市盈率的限制一直存在。2004 年，新股询价制度正 式出台，其核心在于发行人及其保荐机构采用向机构投资者累计 投标询价的方式确定发行价格。近年来，询价制也暴露出一些弊 端，其缺陷集中体现在所谓的“新股不败”现象。 就新股配售制度而言，经历了发售认购证、认购表，全额预 缴、比例配售，网上竞价发行，网上定价抽签等方式，其间根据 3 市场需要还引入了诸如网上定价发行与法人配售相结合、网上定 价发行与向二级市场投资者配售向结合、二次发售等创新机制， 是发行机制更加灵活。 自 2009 年开始，新股发行体制先后进行了三次比较重要的 改革，主要集中在定价和发售机制等技术层面。概括而言，目前 新股发行体制的主要问题有以下几个方面：首先，行政审批的本 质没有改变，极大地限制了新股市场的供给；其次，在询价环节 中，由于各种因素和利益的制约，报价与配售之间没有联系，使 询价机制流于形式；再次，新股配售机制过度向机构投资者倾斜； 最后，我国一级市场“无风险”的特点，客观上助长了过度炒新 和投机文化的盛行。 二、中外发行制度比较 纵观全球股票市场，各国的发行监管制度主要有三种：审批 制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应相应的市场发 展状况。其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制 向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟股票市场普遍采 用的发行制度。在市场逐渐发育成熟的过程中，股票发行制度也 应适时地改变，以适应市场发展需求。 我国股票市场发展初期实行的是典型的审批制，是为了维护 上市公司的稳定和平衡复杂的社会关系，采用行政计划的方法分 配上市指标，由地方政府或部门根据指标推荐企业发行上市的一 种监管制度。以英国和德国为代表的核准制，证券监管机构除了 4 进行信息披露方面的形式审查外，还对证券发行条件、公司价值 判断等方面进行实质审查，并据此做出是否核准发行申请的决 定。这是核准制区别于注册制的最大特点。核准制也体现了行政 权力对证券发行的参与，是“有形之手”干预证券发行的具体表 现。就监管体系而言，英国属于自律型监管，德国是介于立法型 和自律型之间中间