资产的理性定价模型和非理性定价模型的比较研究-core.pdf

2004 年第 6 期 资产的理性定价模型和非理性 定价模型的比较研究 ———基于中国股市的实证分析 吴世农　许年行 (厦门大学管理学院 　361005) 　　内容提要 :本文以 1995 年 2 月 —2002 年 6 月深沪两市 A 股上市公司为样本 ,考察和 对比三个定价模型 ———CAPM 、三因素模型和特征模型。实证研究发现 : ( 1) 中国股市存在 ( ) ( ) 显著的“账面市值比效应”BM Effect 和“规模效应”SIZE Effect ,但对于小公司则不存在 “1 月份效应”; (2) 三因素模型比 CAPM 能更好地描述股票横截面收益的变化 ; (3) 基于 “股票横截面收益是由公司特征决定”的非理性定价理论的特征模型不成立,而基于“股票 横截面收益是由风险因素决定”的理性定价理论的三因素模型成立。这些发现说明 ,账面 市值比和公司规模这二个变量代表的是一种“风险因素”,并非“特征因素”,因此中国股票 横截面收益的变化取决于风险因素 ,而非特征因素。作者认为 ,导致上述结果的主要原因 是中国股市长期的同涨同跌特征。 关键词 :账面市值比 　公司规模 　三因素模型 　特征模型 一、问题的提出 ( ) 近年来大量实证研究表明 ,股票横截面收益与上市公司的相关特征有关 ,如规模 SIZE 、权益 ( ) 账面市值比 BM 、杠杆比例、股利收益率、盈余价格比和过去收益惯性。由于 CAPM 难以解释这类 关系 ,因此称之“异象”。学术界对于各种异象的研究主要集中于“BM 效应”产生的原因 , 即为什么 高BM 的股票比低BM 的股票具有更高的收益。目前 ,主要有如下四种观点 : ( ) ( ) 1. Black 1993 ,Mackinlay 1995 认为 ,BM 效应只是特定样本在特定检验期内才存在 ,是数据挖 ( ) ( ) 掘的结果。Kothari 等 1995 也认为 ,是构造 BM 组合过程中出现的选择性偏差 selection bias 造成 ( ) ( ) ( ) BM 效应的存在。但 Chan 等 1991 ,Davis 1994 ,Fama 和 French 1998 等人通过检验美国之外的股 市或拉长检验期后 ,仍发现 BM 效应显著存在 ,从而否定了Black 等人的解释。 ( ) 2. 第二种观点 Fama 和 French ,1992 ,1993 ,1996 认为 ,BM 代表的是一种风险因素 ———财务困 境风险。具有困境的公司对商业周期因素如信贷条件的改变更加敏感 ,而高 BM 公司通常是盈利 和销售等基本面表现不佳的公司 ,财务状况较脆弱 ,因此比低BM 公司具有更高风险。可见 ,高 BM 公司所获得的高收益只是对其本身高风险的补偿 ,并非所谓不可解释的“异象”。 ( ) 3. 第三种观点 DeBont 和 Thaler ,1987 ;Lakonishok 等 ,1994 认为 ,BM 效