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产品市场竞争、融资结构及投资行为关系分析内容摘要：文章选取完全竞争和垄断竞争上市公司为研究对象，通过建立融资结构与投资规模的线性回归模型，对比研究两种竞争形态下融资结构与上市公司投资规模之间的关系，研究发现：在完全竞争行业里，融资结构与上市公司投资支出之间显著负相关；在垄断竞争行业里，两者之间呈现不显著的正相关关系，产品市场竞争形态将会影响负债治理作用的发挥。 关键词：融资结构 投资规模 产品市场竞争 研究假设 合理的融资结构在一定程度上可以抑制股东和经理的冲突。融资结构影响公司投资行为的一个重要途径是通过负债对管理者过度投资动机进行约束。当企业拥有过多的剩余现金流时，管理者可能会将其投资到能够扩大企业规模但对企业未必具有良好收益的项目。但由于负债对企业是一种硬性约束，这使得管理者可以任意使用的现金流量的数目被削减，在一定程度上约束了管理者因为可以自由支配太多的现金流而从事不利于股东的投资行为（Jensen，1986）。此外，较高的负债率使企业的破产风险增大，由于管理者在经营过程中可以获得控制权收益，如果企业破产，他们就将失去这些控制权收益，而且还会使他们的社会地位、名誉等受到极大的负面影响。 另一方面，当前我国上市公司面临的产品市场环境也比较复杂，产业竞争趋于集中，企业退出壁垒较大，部分产业内还存在恶性无序竞争。对于完全竞争行业的上市公司来说，这样的市场环境将增加它们面临的产品市场的不确定性，并加大其自身的经营风险。为了控制企业的总风险，决策者应根据实际情况合理决策，以保证企业的持续经营。基于以上分析，本文提出以下假设： H1：在完全竞争行业里，企业投资规模与负债率间显著负相关。 虽然部分国有企业通过改制上市，但在投资行为上并没有完全摆脱改制前国有企业利用国有银行资金进行投资扩张的“投资饥渴症”的影响，大多数国有上市公司仍使用原来企业的投资行为模式，进行大规模的过度投资扩张行为。而且由于国有产权主体的缺位，国有企业内部人控制严重，而国有企业的高层一般都是行政任命，经理人市场的激励和约束作用在此也无法得到充分发挥。基于以上分析，本文提出以下假设： H2：在垄断性行业里，负债融资对上市公司投资的约束作用将被削弱，企业投资规模与负债率的相关性不显著。 研究设计 （一）数据来源 本文的数据主要来自北京色诺芬信息服务有限公司开发的CCER数据库。文章以2007年至2010年为研究窗口。为了考察不同竞争状态下，融资结构对上市公司投资行为的影响，将样本分为垄断竞争和完全竞争两组。本文选择机械、设备制造、石油化工等产业的上市公司作为垄断竞争组的样本；完全竞争组则选择进出自由的电子、纺织服装、批发零售业等样本。在此基础上，根据研究需要对样本进行了筛选。 （二）变量选择 本文的实证研究变量分为被解释变量、解释变量和控制变量三个部分。被解释变量为公司投资支出变量；解释变量为公司融资结构；控制变量包括公司的股权结构、公司规模、公司的经营现金净流量、长期投资机会等。有关研究变量的说明如表1所示。 同时根据上述分析和变量定义，建立本文的多元线性回归模型： 实证分析 （一）描述性统计 本文分别对垄断竞争和完全竞争两组样本的因变量和自变量进行了简单的描述统计，计算了样本的最大值、最小值、均值和标准差，结果见表2。 表2所示的描述性统计结果反映了2007-2010年垄断竞争行业和完全竞争行业的总体情况，两组样本的各个指标间存在一定差异。具体而言，投资规模指标、现金流指标、企业规模指标的均值，垄断竞争行业比完全竞争行业大；托宾Q和负债率指标均值，完全竞争行业略微大一些。 模型中各变量的Pearson相关系数表，如表3所示。融资结构指标皆与上市公司投资之间表现出显著的相关关系，但两组样本的系数方向有差异；现金流指标、托宾Q、企业规模以及控制人类型等变量也与上市公司投资指标之间表现出显著的相关关系。 （二）回归分析 两组样本的回归结果如表4所示。在完全竞争行业里，融资结构指标与上市公司投资之间负相关，而且在1%的水平上通过了显著性检验，假设1成立。这是因为负债具有相机治理作用。负债融资方式产生的潜在破产风险，会有效抑制管理者的道德风险行为，使上市公司的投资行为更趋合理。 在垄断竞争行业里，融资结构指标与上市公司的投资支出正相关，但没有通过显著性检验。这说明在垄断竞争行业里，负债的治理作用被削弱，甚至有时负债的治理作用根本就没能得到发挥，假设2得到证明。这在很大程度上是由垄断竞争行业的特殊地位所决定的。 从回归方程的其他变量系数可以看出，托宾Q指标在完全竞争产业里相关系数为0.034，而且在5%的水平上通过了显著性检验。表明完全竞争产业里的上市公司在投资决策时会充分考虑投资机会，