张化桥-股票市场会成为通涨的牺牲品.pdfVIP

上周，我到澳大利亚度假。按照老习惯，我买来两份报纸：金融评论（AFR), 和澳大利亚人。 一看价格，我大吃一惊：分别3 澳元和2.60 澳元（澳元比美元略贵）。1991－1994 年，我在 堪培拉大学当金融学讲师时在那里爬过格子。这两份报纸我太熟悉了。它们当时都是70 到80 分钱的报纸。我当时的年薪大约4.2 万澳元，现在同样职位的人赚8.4 万澳元。但今天的讲师可 比二十年前的讲师穷多了。他们的相对经济地位也下降了不少。 国人对通胀相当熟悉，每个人都会讲几个有趣的故事。通胀也是一个全球的现象。 当然，中国过去三十多年的通胀超过世界上绝大多数国家。可笑的是，我们一直 到八十年代底甚至九十年代初还在坚守社会主义国家不会出现通胀的旧棺材。 我们的通胀究竟会有何等结局呢？在我斗胆做几个长期的，模糊的和方向性的猜 测之前，我想回顾过去三十多年中国通胀。 在一个理想的世界，通胀是没有利或弊的：把一元的钞票变成一元七角或者五元 三角，就好象上市公司最爱玩的游戏一样，把股票拆细，一拆五，甚至一拆十。 这都不影响任何人的利益（正面负面影响都没有）。当然，送红股也是完全一样， 把公司的资本储备转变为股本之类的小把戏也属此类。以后，股数太多了，大家 的算术不够好，还可以再把股数缩小，比如每七股合成一股，等等。 对于政府来说，通胀就是把纸币拆细。等到通胀太严重时，大家买一斤大葱要支 付几百万元时，对大家的算术水平要求太高了，我们还可以删掉后面几个零，美 其名曰货币改革 。旧中国和世界上很多国家都干过这类事。不过，遗憾的是， 通胀和货币改革不象股票数量的增减那样中性，可能会导致利益转送，巨痛， 恐惧，社会不公平，乃至动乱。为什么？ 过去三十多年，中国的通胀是信贷高速扩张的直接结果。银行业作为一个系统（特 别是包括中央银行）在没有钱的情况下也是可以贷款的，当然也可以在钱少的时 候贷很多的款。在背后的支撑是公众对政府和银行的信任。还是让我们看看结果。 过去三十多年，中国的广义货币供应量每年的复合增长率超过20 ％。货币供应 量是什么？它就是所有中国企业和家庭的存款总和加上流通中现金。这也就是购 买力。这些钱是怎么来的呢？ 首先，中央银行可以无钱放款（印钞票）。贷款会直接转成受贷人的存款，他如 果使用这笔款项，另外的人就有了存款，银行又可以以此存款为基础发放下一笔 贷款（当然要先扣除一点存款准备金）。然后，某些人又有了存款，银行又可以 再放更多的贷款。如此循环。 这么多年，政府在扶持经济发展的名义下，把银行利率人为地压低，低于通胀水 平，所以真实利率为负数，也就创造了对受款人的一种补贴。同时人为地刺激了 对贷款的需求。三种人获得的补贴最多：企业主，负债投资者，负债投机者。谁 吃亏了呢？存款人，老老实实拿固定工资的人们，没有资格或者没有关系获取贷 款的人们。当然，社会的公平公正成了牺牲品。 很多人凭直觉认为，通胀期间企业的名义利润被夸大，所以股票市场应该走好。 我认为这种一个错误。错误的根源在于它有一个隐含的假定：市盈率会保持不变。 但是市盈率可以再跌一半或者更多。为什么？在通胀期间，即使中央银行不做货 币紧缩，资金也会更加短缺：工厂和商店为了完成同样多的经济活动，需要更多 的铺底资金，地产商需要更多资金做土地储备。居民腰包里也需要更多的周转金。 在资金紧张时，资本市场首当其冲。当然，不管中央银行是否紧缩，名义利率也 会上升。而股市的市盈率不过是利率的倒数而已。1968 年到1982 年，美国的通 胀很高，道琼斯指数几乎跌了一半，如果考虑到通胀因素，它实际下跌了80 ％。 虽然公司整体上名义的利润还算可以，但是市盈率从18 倍跌倒了6 倍。这15 年让美国股民痛苦万分，虽然1982 年以后股市又经历了17 年的大牛市 再来看中国。2000 到2004 年，股市不听政府的话，连跌了五年。虽然官方的通 涨数据不很高，但是你想想吧，煤炭，矿石，铜，铝，钢铁，粮食和土地价格在 那五年涨得空前剧烈。虽然货币供应量每年增长20 ％以上，但是资金还是很紧 张，股市奄奄一息。即使每一个股民都是傻瓜，他们合起来一定是不傻的。（通 胀严重伤害资本市场，请参考本人去年11 月18 日在本博客的文章，A 股市场 资金短缺） 大家想想中国从1992 年以来市盈率的下降的趋势吧。中间虽然有几次短暂的牛 市，但估值水平的下降趋势是很明显的。你也许会说，这种下移主要是因为股票 供应量的增加，但我敢预言未来十年市盈率下移的推动力会是过去十年建立起来 的货币供应量的高台阶，通涨，以及中央银行未来的信贷控制。 如果未来通胀确实难免，那么我们如何自保呢？很多人似乎直到最近两年才发现