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2010年第11期 山东社会科学 No．1l 总第183期 SHAlqDONGSOCIALSCIENC玛 GeneralNo．183 财务杠杆对企业价值影响的实证研究 ——基于财务杠杆约束效应的视角 张娜李琪王馨迪 (北京交通大学，北京100044；清华大学人文社科学院。北京100084) [摘要]基于财务杠杆对企业投资的约束效应，本文利用我国上市／z,x-司1999—2006年 的面板数据，实证检验了财务杠杆对企业价值的影响。实证结果显示，在我国上市公司中，财 务杠杆对企业价值在总体上具有显著的正面影响；企业成长性对这种正面效应会产生影响； 不同期限负债对企业价值的影响是不同的，流动负债对企业价值的正面影响要高于长期负 债。 【关键词]股权结构；财务杠杆；约束效应；企业价值 一、引言 财务杠杆是指在制定资本结构决策时对债务融资的利用。财务杠杆对企业投资的约束效应主要表现在 两个方面：一方面由于负债过多使企业很难再从金融市场上获得新融资，由此导致投资减少；另一方面债务 增加带来的破产风险的增大及现金流量的减少，可以抑制管理者过度投资的冲动。国内外的相关实证研究 and 已经证实了财务杠杆的约束效应，如Lang、Ofek 等都证实了财务杠杆对企业过度投资具有约束效应，且这种约束效应在低成长性企业中较为显著。国内学 研究也证实了财务杠杆的约束效应在我国上市公司中是存在的。财务杠杆的约束效应实质上就是企业投融 资之间的关系，是企业资本结构研究的核心内容，与企业价值密切相关。因此，在既有研究的基础上，进一步 探讨财务杠杆通过对企业投资的约束效应最终会对企业价值产生何种影响，将进一步完善资本结构的相关 理论，并在一定程度上对我国上市公司的治理行为提供借鉴。 二、财务杠杆影响企业价值的传导机制 对资本结构与企业价值关系的研究，最初是在新古典经济学的分析框架中进行的。在该框架中，企业融 资方式只是代表股东和债权人对企业收益的要求权，并没有涉及资本结构与公司治理的关系问题。20世纪 70年代以来，随着企业理论的发展，尤其是信息不对称理论、交易费用理论、委托代理理论、产权理论等广泛 应用于资本结构的研究领域中，使得建立在传统企业理论基础上的资本结构理论受到了强烈的挑战。学者 们开始从新的角度研究资本结构对企业价值的影响：一是企业的资本结构会影响企业经营者的努力水平和 行为选择，从而影响企业的价值；二是通过资本结构传递信息的功能来影响投资者对企业经营状况的判断， 收稿日期：2010—05—09 作者简介：张娜(1981一)。女，北京交通大学经济管理学院应用经济学博士后； 李琪(1966一)，男，清华大学人文杜科学院经济学研究所博士研究生，山东财政学院工商管理学院副教授； 王馨迪(1972一)，女，北京交通大学经济管理学院副教授。 andFinn ofFinancial ①hIlg，L．，Ofek，E．andStulz。R．Leverage，InvestmentGrowth[J]．JournalEconomics，1996(40)：3—29。 ②唐雪松、周晓苏、马如静：《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究)，《会计研究)2007年第7期。 ③姚明安、孔莹：《财务杠杆对企业投资的影响——股权集中背景下的经验研究，《会计研究)2008年第4期。 119 万方数据 从而影响企业的价值；三是资本结构会影响企业控制权的分配，从而影响企业价值。①这三种研究视角的共 同点是，在信息不对称的情况下，把企业资本结构与公司治理结构联系起来，以此来分析资本结构是如何通 过影响公司治理结构进而影响企业价值的。 、 本文在分析财务杠杆对