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高盛关于中国未来经济的全面分析(绝对深度) 高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭发表《2014年中国经济发展与投资机会》的演讲，他提到，中国股市是在一个比较窄的走廊里面震荡。估值便宜，这个是历史平均估值在11倍，现在是9倍，是相对比较便宜，但是便宜自有便宜的道理，因为主要便宜在银行和地产，只有五六倍，剩下的把银行和地产拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行业已经很贵了，所以银行地产原材料这些属于便宜。我们觉得这些行业代表旧的经济增长模式，将来经济的转型对于这些行业来说还会有更大的负面的影响，所以我们即便便宜也不鼓励大家去买。哈继铭表示，现在的判断是未来五到十年新兴市场的股票基本上都是跑输发达国家的，眼前 来看欧洲的股票是具有极大的吸引力。 以下为演讲实录： 哈继铭：各位老总、各位老师，大家下午好！今天很荣幸来到这里和大家交流宏观经济市场的一些分析和判断，我们就直接切入主题，今天想讲四个内容：首先是中国经济过去几十年高速增长靠的是什么、未来这些增长动力将会发生什么样的变化，在这个变化当中我们遇到了什么样的挑战和机遇，还想对人民币中长期的汇率变化做一个分析和展望，最后再谈一下股票市场。 过去中国几十年，每年的经济差不多都能以平均10%的速度增长，到底靠的是什么？我觉得说白了就是靠着两样东西：一个是人口红利，一个是改革红利，我先讲一下人口红利。 人口红利 人口红利是怎么个情形？大家都知道，中国在建国以后差不多三十年的时间出生率非常高，那个时候毛主席鼓励多生多育，生五个孩子以上是光荣母亲，但是这个政策到了1978年以后改为计划生育，变成最多只能生一个，这是邓小平制定的政策。我想说毛泽东和邓小平这两个伟人制定的政策给中国经济之后几十年都带来了一些戏剧性的变化。首先如果你在脑子里形成一张图形，设想一下五十年代到七十年代的时候中国的人口是一种什么样的结构呢？它是一个向左倾斜的三角形，就是这边小孩子很多，中年人和老年人相对比较少，这样的社会有以下的特征，第一是劳动力供应不足，尤其是相对社会总人口不足，家里五六个孩子，六七个孩子，即使夫妻两个都工作，家里的情况不是很好。这是因为劳动力供应不足，但同时也伴随着储蓄率的低下，把这几个孩子喂饱了就不错了，哪有钱用来储蓄、买房子、投股票？那是不可能的，所以这个社会缺人、缺钱就一定是贫困的。但是三十年以后这些孩子长大成人，进入了劳动力市场，而这个时候又执行了计划生育政策，所以这个左三角形就变成了一个鸭蛋形，两头小中间大，青年人中年人很多，老年人少，少年儿童更少，这个社会的劳动力供应一下子变得极其充裕，甚至于是过剩了，比如夫妻两个工作就一个孩子，那家里不仅是生活水平提高，而且有余钱可以储蓄。储蓄需要寻找载体，在没有房地产(行情专区)的时候大家就把钱放在银行里，但是之后有了新的投资载体就是房地产，所以人们就一个劲地买房子。这样一个鸭蛋形的人口结构下产生了至少四个重要的经济现象：第一是经济增速快，因为这个国家劳动力供应相当充裕，资金价格劳动力成本非常低廉。第二是社会储蓄率很高，我们知道老人小孩是不储蓄的，中年人是储蓄的，所以中年人占比高的话社会储蓄率就很高，资金就会过剩，资金过剩的话利率就会比较低。那个时候就看到开个场自然成百上千的工人排队给你打工，去银行很容易搞到贷款，去地方的话地方政府求着你把土地免费给你使用，所以各种要素价格的低廉就使得中国处在一个人口值钱、钱不值钱、干啥都赚钱的时代。 另外就是增长不平衡的失衡增长。这话怎么讲呢？经济增长是靠廉价的劳动力和资金推动的，廉价的劳动力促进了出口业、制造业的发展，廉价的资金促进了投资的发展，但是消费这架马车相对比较弱，赚了钱的人首先想的不是花钱而是怎么攒钱，因为他知道将来退休以后孩子最多只有一个，靠孩子养老是不可能的，靠国家政府也没有一个非常健全的社会保障体系，所以只能靠自己，但凡能挣钱的时候首先想到的就是存钱，那么就造成了经济增长出口和投资两驾马车很强劲，但是消费很疲软，出现了一种所谓失衡的增长。这就是为什么中国的GDP里面消费占比很低，美国私人部份的消费就占70%，中国私人部份的消费就占30%，加上政府部份的消费就勉强到50%。 第三个现象就是房价高，因为寻找投资载体的话不可能像过去把钱存在银行，利率可能比通货膨胀还低，所以大家就一个劲地买房子，不断地买房子，把房子当成自己的退休保障和退休金在买，一家或者一个人拥有数套房子的现象就在中国变得非常普遍。 第四个现象就是人民币升值，因为在这个鸭蛋形的人口结构下资金和劳动力价格低廉，中国的出口非常强劲，增速远远超过进口，所以每年都有大量的外汇储备积累下来造成我们外汇储备迅速增长，因此就产生了对人民币的升值压力，人民币对外至少是升值的，因为有巨大的外汇储备。 这四个现象我们已经享受了差不