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东北财经大学金融学院·王立元 东北财经大学金融学院·王立元 米勒市场均衡模型：背景 自从Modigliani和Miller在1958年提出MM定理后，学术界反对的声音不断，其中最富有攻击性的一种论点就是在资本结构中导入破产成本。 米勒认为，把破产成本和税收利益拿来进行比较，是在“比较一匹马和一只兔子”；他提出，如果最优资本结构只是简单地比较破产成本和税收利益问题，那么当联邦税收从20年代的10~11%提高到50年代的52%，为什么绝大多数企业的资本结构却变化不大？ 破产成本显然无法解释这一问题。因此米勒认为，“只有一条路可以解释：债务融资所能得到的税收利益一定比普通常理所能设想到的还要小得多”。 1977年，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税包括在 内的模型来说明负债对公司价值的影响，这就是米勒模型。 其 中 Tc---公司所得税率 Tps---个人股票所得税率 Tpb---个人债券所得税率 米勒市场均衡模型：内容 Miller. “Debt and Taxes,” The Journal of Finance, 32, No. 2, (May 1977 ), pp. 261-275. 米勒市场均衡模型：证明 在公司税和个人税后，负债企业的投资者 （包括股东和债权人）的年现金流量为 CFL=股东的净现金流量+债权人的净现金流量 =(EBIT-I)(1-Tc)(1-Tps)+I(1-Tpb) =EBIT(1-Tc)(1-Tps)- I(1-Tc)(1-Tps)+ I(1-Tpb) =无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量 将它们分别用RA和RB贴现可得负债企业的价值 米勒市场均衡模型：证明 无负债公 司的价值 公司负债的 市场价值 米勒市场均衡模型：情形1 如果Tc=Tps=Tpb=0，即不考虑公司所得税和 个人所得税，则该模型与MM无税模型相同； 米勒市场均衡模型：情形2 如果Tps=Tpb(=0)，即利息所得税等于权益分 配所得税（或者不考虑个人所得税），则该 模型与MM含税模型相同； 米勒市场均衡模型：情形3 如果(1-Tc)(1-Tps)=(1-Tpb)，则[ ]=0，这意味着 税赋结余也为零，说明公司负债减税的好处恰好 被个人所得税抵消，此时公式回到MM无税模型。 米勒市场均衡模型：债券市场均衡 对于一个负债融资的企业来说，虽然企业可以通过利息减少企业所得税，但因为利息是支付给债券持有者个人，他们必须支付与普通股收益不同的个人所得税。因此，一个层次上税收减免的好处正好被另一个层面上税收增加的劣处所抵消。 当(1-Tc)(1-Tps)=(1-Tpb)时，不论企业使用债务融资还是权益融资，都无法获得税收上的利益，这时，债券市场可以看作是一个均衡的市场。 米勒市场均衡模型：债券市场均衡 发行在外的债券数量 利 率 rs r r0 B* 东北财经大学金融学院·王立元 * * 米勒市场均衡模型：债券市场均衡 横轴表示发行在外的债券数量，纵轴表示利率（r0/(1-Tc)； 向上倾斜的曲线表示投资公众对债券的需求（曲线之所以向上倾斜是因为个人所得税是累进制，为吸引越来越高税收等级的投资者，债券利率r必须不断调高）； 曲线与纵轴的截距表示完全免税债券（如联邦债券或其他地方政府债券）的均衡利率（r0）； 曲线水平段表示完全不用课税的个人和机构的免税债券需求。 米勒市场均衡模型：债券市场均衡 需求曲线与利率水平线的交点决定债券市场的均衡点（B*）。 如果企业债券发行的数量超过B*点，企业必须为其过度负债 融资支付多出部分的利率； 反之，如果企业债券的发行数量不到B*点，则企业可以通过 增加负债继续获得税收上的好处。 发行在外的债券数量 利 率 rs r r0 B* 米勒市场均衡模型：债券市场均衡 “就企业整体而言，存在着一个所有企业总负债的均衡水平，也就是说，存在着一个均衡的负债-权益比率；但对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比率。从这个重要的观点来说，在均衡状态下，虽然利息可以扣减计算企业所得税，但是任何一个企业的价值与其资本结构无关的立论仍然是成立的”。 ——米勒从一般市场均衡的角度论证了他和莫迪格利亚尼在1958年文章里的观点。 米勒市场均衡模型：历史意义 米勒在文章中所表达的思想再次回到MM定理的原点, 又一步一步从资本结构的微观基础走到宏观市场的均衡; 米勒注意分析了破产、税差等当初被他们所跳过的细节，从一般市场均衡条件, 科学地阐述了资本结构理论, 既保持了MM定理的前后一贯性 , 又进一步丰富了MM定理的内容，使MM定理上升到一个新的理论高度，是对反MM