国际资本流动悖论和中国外汇储备累积.pdf

摘要 摘要 2007年未，中国外汇储备已达1．5万亿美元，而其中1．3万亿美元是2002 年以后形成的。2002--2007年的中国外汇储备累积并不是孤立的现象，而是 与全球外汇储备累积、“全球失衡”、资本由穷国流向富国、国际投资头寸收 益差异等一系列问题联系在～起的。萨默斯提出的国际资本流动悖论正好准 确地概括了上述问题，因此本文以“国际资本流动与中国外汇储备累积”为 题，试图将中国外汇储备累积现象放在一个更加广阔的国际大背景中进行研 究。 全文共分五章，第一章“国际资本流动悖论”结合萨默斯悖论描述了中 国PHE储备累积的全球背景；第二章“国际资本流动与美国收益率曲线利 用1987Q1-2006Q4季度数据，用协整方法研究了新兴市场国家以外汇储备形 式进行的资本输出对美国收益率曲线的影响，这一章的内容既反映了中国外 汇储备累积的全球背景，也反映了中国外汇储备累积的外部影响；第三章“中 国外汇储备累积——规模与成因”对三个主要的外汇储备规模指标进行了测 算和国际比较，并从预防需求角度对外汇储备适度规模区间进行了估计；第 四章“外汇储备累积的国内经济影响对2004-2006年中国的冲销干预成本 进行了估算，并对外汇储备累积与通货膨胀的关系以及央行票据发行利率与 长期利率的关系进行了实证研究；第五章“外汇储备高速累积背景下的资产 管理策略”深度分析了挪威的外汇储备管理经验及对中国的启示，并利用均 值一方差模型对外汇储备币种结构的选择进行了实证研究。 本文的主要结论可概括为： ①中国外汇储备累积现象并不是孤立的，而是具有深刻的全球背景。2002 年以后，全球外汇储备增长迅速，由2001年术的2万亿美元增加至2007年末的 6．4万亿美元，其中又以发展中国家特别是亚洲新兴市场国家的增长最快。在 “全球失衡”的背景下，包括中国在内的新兴市场国家的外汇储备累积很大 国际资本流动悖论与中国外汇储备累积 程度上成为对美国的资本输出，成为美国融通巨额经常项目赤字的重要来源。 这也正是萨默斯悖论所强调的、与新古典经济学理论相违背的资本由穷国流 向富国的现象。穷国向富国(美国)输出资本所获得的收益很低，因为这部 分资本大多购买了美国政府债券，不仅如此，伴随着美元的持续贬值，本金 也在不断缩水，资本输出的结果是穷国福利的损失。 ②与外汇储备累积相联系的国际资本流动对美国收益率曲线存在显著影 响。外国投资者特别是外国官方是美国政府债券市场的重要参与者，外国资 本在美国国债和政府代理机构债券市场的流入和流出对美国收益率曲线产生 动指标与10年期美国国债利率呈显著负相关关系，说明外国对美国国债和政 府代理机构债券的净购买将使长期利率下降，国际资本流动指标变动1％将使 10年期美国国债利率反向变动12个基点。②国际资本流动指标与收益率曲线 斜度呈显著负相关关系，说明正的外国净购买将缩小长期国债利率与短期国 债利率之间的差异，使收益率曲线变得平缓，国际资本流动指标变动1％将使 收益率曲线斜度反向变动约13个基点。 ⑨中国外汇储备规模已经远远超出适度规模。就主要的外汇储备规模指 均大于lO，最高达18，这意味着外汇储各已经能支持一年半的进口，在国际 比较中中国FR／IM平均值仅略低于日本；中国外汇储备比短期外债(FR／STED) 指标值在所有年份中都是各国最高的，1998年为3．88，2004年达到最高值 14．24。另外，如果从预防需求角度出发，以一个包含进口额、短期外债和广 义货币的线性函数来估计外汇储备适度规模区间的话，利用1998--2007年数 据的测算表明：1998--2001年，中国实际外汇储备处于适度储备区间；2002 年，实际外汇储备与适度储备上限十分接近；2003--2007年，实际夕l-tL储备 超过适度储备上限并且幅度不断扩大。 ④中国外汇储备累积对国内经济造成的实际影响与一般推测之间存在差 异。欧洲中央银行的研究指出，外汇储备累积可能使储备国面临一系列的风 险和成本，主要包括：第一、外汇储备累积引致的货币扩张可能诱发国内通 货膨胀；第二，货币当局如果通过发行央行票据来冲销外汇占款将被迫负担 沉重的冲销于预成本；第三，央行票据的大量发行可能割裂国内债券市场。 2