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第十一章金融市场主要流派介绍 一、有效市场的条件 有效市场涉及三种条件：假设条件、充分条件、必要条件。 1．假设条件：第一，完全竞争市场，由于竞争作用使市场达到均衡；第二，理性投资者主导市场；第三，信息发布渠道畅通，投资者可以无成本地得到信息，且所有投资者都可以同时得到可以利用的信息；第四，交易无费用，市场不存在磨察；第五，资金可以在资本市场中自由流动。 2．充分条件：第一，股票市场没有交易成本；第二，所有投资者能不花成本地平等地获得所有可获得的信息；第三，所有投资者对当前价格和未来价格的变化趋势认识相同。在这样的市场中，当前价格显然反映了所有可获得的信息。 3．必要条件：第一，股票价格随机行走(random walk)；第二，不可能存在持续获得超额利润的交易规则（扣除风险因素）（abnormal returns）；第三，价格迅速准确反映信息（event study）；第四，一般投资者和专业投资者的投资业绩无显著差别。 二、有效市场的三种形式 历史信息、公开信息和内部信息，这三种信息的分类完全概括了市场上的各种信息。根据资本市场中的资产价格对这三种信息的反映程度不同，可以概括出有效市场的三种形式。 弱式有效市场：如果市场价格充分反映了市场中的一切历史信息，或者说一切历史信息都已经反映到了当前的价格之中，那么这个市场就称为弱式有效市场。 半强式有效市场：如果市场价格除了充分地反映了市场中一切历史信息，同时还充分地反映了除了历史信息之外的其它一切公开信息，如市场宏观信息、企业微观信息等，则这个市场就称为半强式有效市场。 强式有效市场：如果市场价格除了充分地反映了市场中的一切公开信息，还充分地反映了一切内幕信息，则这个市场就是达到了强式有效。 三种次级的效率市场假说之间的关系可以用图1表示为： 图1 三种不同层次的效率市场假说 三、研究市场有效性对投资者的意义 市场的有效性研究和揭示，对投资者采取不同的投资策略具有直接的指导意义。 1.如果市场达到弱式有效，说明技术分析法是无效的。 2.如果市场达到半强式有效，说明技术分析法和基本因素分析法都是无效的。 3.如果市场达到强式有效，说明打探内幕消息也不会取得超额利润。 4.如果市场是有效的，在投资组合中的资产选择应采取消极策略,即只根据各项资产的风险收益特征进行选择，而不用对其进行调整。 5.如果市场没有达到弱式有效，说明市场上资产价格的变化有趋势，技术分析方法可以获得超额利润，因此投资组合应该采取积极的策略,即首先用技术分析法选择成长性强的资产，其次再在成长性强的资产中进行投资组合。 6.如果市场没有达到半强式有效，说明市场上的价格变化有趋势，这种趋势不仅受历史价格信息的影响，也受基本信息变化的影响。因此应首先采用技术分析和基本因素分析法选择资产，其次再进行组合选择。 7.如果市场没有达到强式有效，说明还可以利用内幕消息选择资产。 四、资本资产定价模型的基本假定 1．所有投资者的投资期限均相同。 2．投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。 3．投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。 4．投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。 5．每种资产都是无限可分的。 6．投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。 7．税收和交易费用均忽略不计。 8．对于所有投资者来说，信息都是免费的并且是立即可得的。 9．投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。 五、分离定理 在资本资产定价模型的基本假定基础上，我们可以得出如下结论： 1．根据相同预期的假定，我们可以推导出每个投资者的切点处投资组合（最优风险组合）都是相同的（如图2的T点），从而每个投资者的线性有效集都是一样的。 2．由于投资者风险——收益偏好不同，其无差异曲线的斜率不同，因此他们的最优投资组合也不同。 由此我们可以导出著名的分离定理： 投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。 分离定理可从图2中看出，在图2，I1代表厌恶风险程度较轻的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于O1 点，表明他将借入资金投资于风险资产组合上，I2代表较厌恶风险的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于O2点，表明他将部分资金投资于无风险资产，将另一部分资金投资于风险资产组合。虽然O1和O2位置不同，但它们都是由无风险资产（A）和相同的最优风险组合（T）组成，因此他们的风险资产组合中各种风险资产的构成比例自然是相同的。