长期“双高”的财务安排之迷：制度环境与公司特征的影响——基于上海科技与东盛科技的双案例分析.pdfVIP

长期“双高的财务安排之迷：制度环境与公司特征的影响 ——基于上海科技与东盛科技的双案例分析 Reserveand Financial of Cash Long-termArrangementHigher and Short EffectofInstitutional HigherLeverage：the Setting Attributes Corporate 中央财经大学会计学院 戴璐 【摘要】本文通过双案例分析揭示了为何中国上市公司中存在与经典理论相悖的长 期“双高”财务安排。比较中国转型经济制度环境与经典资本结构理论基于的制度基础，本 文提出上市公司有持续低效益的债务融资倾向，然后结合案例分析发现了这种债务融资倾向 在特定的公司特征与制度环境的交互作用下出现了“双高”问题。这个财务安排的实质是上 市公司持续进行债务再融资来维系低效率的扩张和满足大股东的私有利益，高现金持有不代 表公司真实的偿债能力，相反产生了逆向选择效应。 【关键词】双高低效益债务融资倾向制度环境公司特征 一、引言 资本结构的经典理论对企业现金持有与财务杠杆的关系做出了很多预期，但是以发达资 本市场为制度基础发展起来的这些理论能否有效解释转型经济中的企业财务安排值得思考。 在此，本文调查发现中国资本市场存在一个财务安排之谜，在1999·2004年期间134家上 市公司连续两年以上出现短期借款和现金存量占总资产的比重同时超过20％，本文将此称 为“双高”现象。 通过比较分析，本文发现中国的“双高”现象难以用静态权衡理论、融资优序假说以及 动态资本结构理论合理解释，这根源于中国转型经济的制度环境与经典理论所依赖的制度基 础的偏离。在中国，信贷融资成本刚性、破产机制难以奏效以及资本市场严重信息不对称的 影响，使风险越高、效益越差的公司债务融资成本相对越低。给定外部治理机制的薄弱，低 效益公司的大股东具有持续举新债还旧债获得现金进一步用于低效率投资和追逐私有利益 的倾向，本文称为持续低效益债务融资倾向。 为了探究这种融资倾向与“双高”的联系，本文选择了2001年开始连续四年出现“双 高现象中，这两家公司有很强的代表性，而且它们分别在1999年和2000年发生了控制权 从国有股东向民营企业的转移，可以帮助本文的研究控制国有股在信贷融资中软约束问题的 影响，以观察在产权因素之外中国上市公司面临的融资约束和财务行为。此外，上海科技在 “双高”期间曾进行配股融资，东盛科技谋求增发却未能实现，通过这种比较可以帮助本文 控制股权融资约束导致的影响。最后，两家上市公司在民营化前都属于金属产业，使“双高” 出之前的公司特征具有一定的可比性。 由双案例分析，本文发现两家公司都在息税前盈利低于债务融资成本的情况下，表现出 强烈的高信贷倾向，而且以短期借款为主的融资不仅用于低效率或高财务风险的投资扩张， 也用于满足大股东的私有利益。信贷资金的上述用途导致了投资的低回报或经营业绩的进一 步恶化，两个案例公司都出现了长期举新还旧来维持现金持有的模式，而伴随高短期借款的 高现金持有不代表公司真实的偿债能力，相反产生了逆向选择效应。由是，“双高”的背后 是上市公司在低效益的状态下持续债务再融资进行低效益的使用，并延长大股东谋取私有利 益的机会。 值得注意的是，两个案例公司的双高模式都发生在民营化之后，那么“双高”之迷的揭 开实际上反映了中国目前的信贷融资不依赖于产权类型的软约束，即使是信贷短期化供给也 无法构成大股东和上市公司行为的外在压力。通过探讨外部治理环境与公司特征的交互作 用，本文最终发现有盲目扩张倾向的大股东将有更高的概率将上市公司作为低效益状态下的 债务融资平台，并借助财务手段侵害债权人的利益。 以下的安