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2009年07月03日星期五 煤炭行业：行业整体复苏之路并不平坦 — 煤炭行业2009年下半年投资策略报告 投资要点： ◇受实体经济衰退影响，2008年下半年以来煤炭行业整体需求萎靡，虽然在中国政府经济刺激计划、十大产业振兴规划和大幅提高货币信贷增量等救市举措的利好刺激，部分直接受益行业比如房地产、建材和汽车等行业的产销出现持续强劲增长，但是包括电力、钢铁等行业景气度依然低下，从而2009年上半年煤炭行业的整体需求增长缓慢。随着经济刺激计划实施效果的延伸和进一步深化，我们预测下半年电力和钢铁等行业景气度会明显提升，从而带动动力煤、炼焦煤和无烟煤等煤炭各细分子行业的需求。 ◇前几年煤炭市场行情持续升温，带动煤炭产业投资连续大幅、快速增长，受近三年煤炭产业固定资产投资实际完成额继续大幅增加的影响，我们预测今、明两年煤炭产业的产能会继续增加，这对让当前本来就已经过剩的产能问题愈发严重。 ◇在全球金融危机的背景下，中国的经济率先复苏将对国际煤炭价格形成较大的支撑，但是相比中国巨大的消费市场、高额的储蓄率以及中国政府强大的外汇储备，国外经济复苏的步伐在下半年很可能落后于国内。国内实体经济的复苏会提升煤炭价格的反弹，而国内煤炭价格和国际煤炭价格存在的正溢价会通过净进口量将部分需求传导到国外，这也会在一定程度上对国内煤炭价格的反弹形成压制。 ◇煤炭板块的整体上涨幅度要超过所有A股的平均涨幅，其估值已经在一定程度上提前体现了下半年宏观经济向好的预期，未来估值的提升主要取决于资产注入和大宗商品价格的通货膨胀预期。2009年上半年以来，煤炭行业的主营业务收入增速大幅回落，而应收账款净额相比2008年出现大幅增加，这充分反映2009年煤炭行业上半年景气程度的下降和销售压力的上升。 ◇考虑到煤炭板块估值在市场整体估值提高的基础上已经部分提前体现煤炭行业下半年业绩提升的预期，因此煤炭板块估值的进一步提升取决于煤炭行业下半年业绩是否能得到超预期增长，我们对煤炭行业给予谨慎推荐（首次）评级。下半年对于煤炭行业的细分子行业来说，我们相对更看好无烟煤建议对无烟煤相超配，对炼焦煤持中性的观点建议对炼焦煤龙头标配，而相对看淡动力煤建议对动力煤相关股票低配。下半年我们重点关注中国神华，该公司煤、电、运产业链一体化抵御经济波动风险能力强，高油价提升煤制油价值，而集团资产注入增加公司估值未来提升空间。 表1：煤炭行业重点公司评级一览 简称 股价 EPS PE 评级 08 09E 10E 08 09E 10E 中国神华 29.91 1.337 1.57 1.70 22.37 19.05 17.59 谨慎推荐 资料来源：公司公告，齐鲁证券研究所 正文目录 一、宏观经济向好，保增长目标渐行渐进，经济增长结构尚需调整 - 5 - 1、CPI和PPI震荡筑底，宏观经济向好预期提升 - 5 - 2、货币信贷增量、货币供应量下半年增速有望回落，通货膨胀预期可能逐步缓解 - 6 - 二、受利于经济进一步复苏带动，煤炭下游行业下半年需求有望逐步回暖 - 8 - 1、季节因素推动发电量增加 下半年动力煤需求有望回升 - 8 - 2、钢价反弹提升钢铁行业景气度，钢铁过剩产能逐步释放将增加对炼焦煤的需求 - 10 - 3、直接受益经济刺激政策，建材增长强劲提升无烟煤的需求 - 12 - 三、煤炭产能过剩状况未能改善，产能管理值得期待 - 13 - 1、山西和内蒙竞相复产，煤炭产量恢复至08年高峰值水平 - 13 - 2、煤炭行业固定资产投资持续高速增长，产能高速扩张提升产能过剩压力 - 15 - 3、煤炭净进口激增 但规模相比国内原煤产量太小，对国内煤炭供给影响更偏重于心理层面 - 17 - 四、实体经济的复苏和通货膨胀预期推动下半年煤炭价格反弹 - 18 - 1、实体经济的复苏提升下游行业对煤炭的需求，有利于稳定煤炭价格的上涨预期 - 18 - 2、国际煤炭价格的低迷在一定程度上对国内煤炭价格的反弹形成压制 - 20 - 3、产能管理和库存消化的程度将考验下半年煤炭市场价格的反弹空间 - 20 - 五、煤炭行业未来估值提升主要取决于资产注入和通货膨胀预期 - 21 - 1、煤炭板块经过上半年的反弹，股价估值水平在一定程度上已经提前体现对下半年业绩改善的预期 - 21 - 2、应收账款大幅提高凸显煤炭行业的销售压力 - 23 - 六、煤炭行业下半年投资策略及重点公司分析 - 24 - 1、煤炭行业下半年投资策略 - 24 - 2、下半年煤炭行业重点公司分析 - 25 - 七、风险提示 - 26 - 1、宏观政策转向预期 - 26 - 图目录 图1：CPI、PPI据 - 5 - 图2：PMI指数 - 6 - 图3：货币信贷增量 - 7 - 图4：货币供应