论影响流通股发挥公司治理作用的因素.pdfVIP

论文摘要 最近，我国股票市场的股改工作进展顺利，因历史原因造成的股权分置现象 将在短期内得到解决，这对于建立完善的股票市场，形成良好的公司外部治理结 构，尤其是为流通股对经理层和大股东实现监督职能奠定了基础，有利于解决上 市公司的委托代理问题。然而，全流通是否意味着外部治理机制的建立和完善， 中国股市是否进入坦途呢？一些不和谐现象的出现引起了我们的注意。一是上市 伊始就全流通的企业长期以来业绩指标并不必然优于整体上市公司的平均值；二 是在全流通企业中，大股东仍然会力求从上市公司中获得不正当利益，2004 年 年底飞乐股份对飞乐音响的违规操作就是一个例子。面对这一情况，我们应该怎 么理解流通股股东在中国公司外部治理市场上所起到的作用以及制约其发挥作 用的深层次原因之所在呢？本文拟对这一问题做一个研究。 公司治理的理论基石是委托代理理论和不完全契约理论。一般认为流通股东 可以通过在二级市场上的投资选择影响到公司外部治理效率，进而对公司绩效起 到积极作用。实际上流通股股东能否发挥作用受到了市场有效性的制约，一个有 效的股票二级市场、有效的产品市场、有效的经理人市场都是流通股东发挥作用 的必要条件。由此可见，全流通后让流通股东行为可以影响到公司控制权归属， 只是有了影响公司治理的基本工具，但要真正起到作用，还需要一个良好的外部 配套环境。 针对我国情况，本文首先以所有上市公司作为整体，检验流通股比例与公司 业绩的相关关系，发现流通股比例与上市公司业绩多呈负相关关系，这一结果可 能是由于中小股东往往缺乏监督公司的动力，而大股东持有股份越多，就越有动 力把公司搞好，以及中小股东投资的短期性和恶意收购的负面作用。 基于这一结论，本文假设流通股难以起到治理效果是由于中国特有的企业治 理结构和外部市场环境，例如所有者缺位，股权过度集中，市场有效性不足。针 对这些假设，本文作了一些检验。 首先，针对第一大股东性质问题，本文把所有上市公司按照第一大股东的性 质分成两组，分别对两组进行相关性检验。结果发现总的来说，国有组负相关的 显著性在某些数据上高于其他组，但总体来看两组区别不大。因此得出结论，国 有股东经理人的任命方式虽然会影响到流通股发挥作用的基础，但并非唯一的制 约因素；另外由于在公司经营效率指标上负相关性用国有股不如法人股，但在利 润指标上优于法人股，本文认为国有控股企业出现负相关性的主要原因是国家股 所占股份越大，政府给政策的可能越大，扶持的力度也可能越大，另外国有控股 企业中原有的党组织和行政组织的制约也能够起到一定的作用。 其次，针对股权集中度的影响。本文按照上市公司第一大股东绝对控股 （50% ）和股权分散（20% ）组成两组，分别进行相关性分析。结果发现绝对 控股的企业中负相关性明显的更加显著。因为本文认为股权集中度可以部分解释 流通股起不到作用的原因。但是，值得注意的是，即使是在股权分散的公司中， 也没有出现显著正相关的现象，并且仍然有一半的数据出现了负相关现象。因此， 但并不能把流通股缺乏发挥作用的机制完全归咎于股权集中问题。 最后，针对产品市场竞争性的影响。本文把所有上市公司按照行业性质的不 同分成垄断性和竞争性两组，分别对两组进行相关性检验。结果发现竞争性行业 中负相关性更加显著，而垄断性行业中没有什么显著的相关关系。因此本文认为， 目前中国上市公司中真正起到改善治理效果的股东是非流通股股东，这一点和企 业所处行业的竞争性无关，也就是说，产品市场上的不完善不能解释流通股股东 不能发挥作用的原因。 基于这样一些检验，本文得出结论，除了股权集中度外，还有一些难以量化 的因素制约了流通股东发挥治理作用，这也是我们目前需要进行改革的地方。 本文认为我国缺乏良好的法制环境、资本文化基础和监管体制是流通股东发 挥外部治理作用不力的一个重要原因。具体而言，我国大陆法系的体制，执法状 况的缺陷，儒家传统思想的影响和固有监管体系的不完善使得资本市场难以有效 运行，阻断了流通股改善公司治理的机制。 在这一情况下，我国最切实可行的办法就是改善我国的监管体制和执法状 况。文章借鉴了英美德监管体系，提出了一些政策建议，以改善我国资本市场的 运行。 本文对于法制、文化和监管思路在流通股发挥作用的机制上到底造成了多大 的影