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2025年08月13日策略定期报告

A股大牛市：历史与未来

回顾A股历史上经典的大牛市行情，大致可以分为四个经典类型：基于流证券研究报告

动性的“牛”（2014年-2015年）、危机后经济修复驱动的基本面牛（2008林荣雄分析师

年-2009年）、制度红利与盈利增长共振的“戴维斯双击”牛（2005年-2007SAC执业证书编号：S1450520010001

年），以及先流动性后基本面的混合型牛市（1999年-2001年）。具体而言：linrx1@

2014-2015年的牛由改革预期与驱动，缺乏盈利支撑，行业轮动呈“大金融黄玮宗分析师

搭台、科技成长接力”；2008-2009年的周期牛受“四万亿”财政刺激和货币SAC执业证书编号：S1450525070002

宽松带动，周期品与消费、新兴产业交替领涨；2005-2007年牛市则在股huangwz1@

改、汇改及宏观繁荣背景下全板块普涨，后期蓝筹领涨；1999-2001年则相关报告

经历了科网泡沫驱动的短期冲高，随后转向能源等顺周期板块。从历史复论：三头牛2025-08-10

盘来看，大牛市往往具备两个前提条件：估值处于历史低位与流动性宽松。莫愁前路2025-08-03

不同类型牛市的宏观环境、流动性特征、行业轮动模式各异，但均体现了反杠铃超额：不止牛市2025-07-27

资金、政策与产业逻辑的互动演变。公募配置趋势：满满的信心2025-07-22

首次向杠铃超额发起挑战！2025-07-20

对于A股未来的牛市，我们认为2012前后的日股是值得参考的！也就是

新旧动能转换牛：参考2012-2018年在较低通胀下日经225开启2012-

2017年反转定价，即便考虑到安倍经济学的作用与汇率波动情况，其制造

业替代房地产支撑经济背后的新旧动能转换对当前A股中期定价也极具参

考价值：具体表现为日本地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占GDP比

重持续回升，GDP平稳波动。尤其值得注意的是在2012前后-2018这段

时间日本通胀水平整体均保持在一个相对较低的水平。

中长期来看，A股新旧动能转换牛的核心是：大盘大反转定价，结构从“新

胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国

在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去与核

心城市房价企稳拐点，十五五规划中科技创新和高端制造业或将成为政策

鼓励方向，特别是在AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙

事”。因此，当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，

对应中国GDP增速维持稳定，对应类似于2012年前后的日本，实现制造

业替代房地产成为经济支撑的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成

转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。进一步根据日股

新旧动能转换四阶段定价，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，

但要时刻留意向“旧的绝唱”过渡，在这个阶段杠铃和新经济的超额将消失，

取而代之的是以旧经济为代表的顺周期品种将领涨。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

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