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13-15年牛市的原因、过程和结构

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2025年8月14日

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证券研究报告13-15年牛市的原因、过程和结构

策略研究

[Table_ReportDate]2025年8月14日

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策略专题报告（深度）

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[Table_Author]核心结论：

樊继拓策略首席分析师

执业编号：S1500521060001

➢宏观背景：经济增速下台阶后期，价格指标下行后期，股市出现了主要依

邮箱：fanjituo@

赖流动性的牛市。2011-2015年，中国经济面临较为严重的经济增速下台阶

和价格指标下行，实体经济处于过去十年较弱水平。在经济增速下台阶的前

半段（2011-2012年），股市是熊市。但在经济增速下台阶的后半段（2013-

李畅策略分析师2015年），股市却是较大的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶

执业编号：S1500523070001的问题并没有完全解决。

邮箱：lichang@c

➢背后原因：PPI下降后期，政策和流动性的影响大于盈利。在PPI下降的初

期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动

性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。

➢居民资金流入方式：银证转账、融资余额。2013年震荡市，两融资金先流

入，2014年Q2居民资金通过银证转账、融资余额上升的方式更大幅度流入

股市，15年上半年公募基金发行放量。2013-2015年牛市期间，公募主动型

产品份额增长速度比市场表现弱很多。我们认为背后原因主要是05-07年公

募规模成长过快后的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之前配置的金

融周期行业业绩强的方向变少。

➢政策:股权融资规模低于分红是牛市的发令枪。牛市启动前，政策鼓励两

融，暂停IPO，放松私募注册备案，牛市中期可能放开IPO。历史上大级别

牛市启动前股权融资规模往往小于分红规模。

➢风格：整体是小盘成长。牛初TMT强、牛中金融周期强、牛末TMT再次走

强。牛初小盘强、牛中大盘强、牛末小盘强。2013-2015年表现最强的行业