2025年下半年宏观策略报告：变局深化，相机而行.docxVIP

此报告仅供本公司客户参考1/45请务必阅读正文之后的免责条款

2025年7月1日

宏观经济

变局深化，相机而行

——2025年下半年宏观策略报告

宏观策略

财信研究院宏观团队

伍超明胡文艳李沫段雨佳

投资要点：

全球经济：增长放缓，通胀缓落但具韧性，地缘风险易紧难缓。一是全球经济增长在不确定性中放缓。受全球贸易壁垒大幅增加、信心减弱、政策不确定性增多、地缘政治冲突加剧冲击影响，商业投资、贸易增长以及生产率提升受到持续抑制，IMF、OECD等主要国际组织将全球增速平均下调0.4个百分点。二是全球通胀逐步接近目标，但更具持续性。若关税冲击升级，预计关税对通胀的传导效应将从当前的推升短期通胀预期，演变为触发工资-价格螺旋上升的第二轮效应，强化通胀的持续性。三是三大根本性矛盾使地缘政治局势易紧难缓。第一是俄乌冲突因嵌入俄与北约的结构性对抗而难以调和，双方均面临“不可承受之败”的底线；第二是中东地缘矛盾因历史宿怨、宗教分歧、领土争端、资源角逐及大国角力形成复杂联动效应，巴以、以伊对峙可能长期化；第三是中美之间存在“不能超越我”和“我有发展权利”的世纪博弈。

美元指数：预计下半年中枢水平将从上半年的103降至95左右。中长期看，美元信用基础塌陷，强美元支柱正在瓦解。短期看，去美元化浪潮、“美丽大法案”以及美国关税和货币政策不确定性，共同导致美国经济滞胀和资本外流风险增加。预计下半年美欧GDP增速差值收窄，美欧、美日利差预期缩小，不利于美元走强。基准情景下，下半年美元指数中枢水平将从上半年的103降至95左右，下行压力较大。

中国经济：增长动能放缓，预计下半年GDP增长4.7%左右，全年GDP约增长5%。预计上半年GDP增速在5.3%左右，政策短期加力必要性下降，主要是落实好存量政策；但外部贸易、政策、地缘政治等不确定性增多，内部仍面临有效需求不足、地产下行、低通胀等问题，政策仍需保持“相机加力”的灵活特征，预计三四季度GDP分别增长4.8%、4.6%，下半年GDP增长4.7%左右，全年约增长5.0%。一是消费受以旧换新政策效用减弱、就业承压和居民行为趋于谨慎等因素拖累，预计下半年社零增速放缓至4%左右，全年约增长4-5%。二是投资增速有望保持稳定。其中，房地产投资仍将受到高库存、购房负担压力偏大、部分房企信用风险持续等约束，全年降幅仍在-10%左右；制造业投资面临出口回落、地产低迷和产能过剩多重制约，全年增速或缓降至7%左右；基建投资资金端有准财政和银行配套信贷支撑，中性情景下全年约增长9%，不排除回升至10%以上的可能。三是出口受到关税冲击与价格低迷的拖累，但我国贸易伙伴多元化和贸易结构优化，能缓冲部分影响；预计下半年出口增速或有所下滑，全年出口增速约为0%。

感谢实习生伍灵熙和霍然为本报告写作所做的资料搜集与整理工作。

宏观策略

此报告仅供本公司客户参考2/45请务必阅读正文之后的免责条款

国内通胀：筑底回升，低通胀格局未变。预计下半年CPI约增长0.5%，四季度有望重回“1”时代。其中服务业和核心CPI将受到稳楼市、促消费政策加力的支撑，但受猪肉、原油价格延续低迷，“以旧换新”政策效应减弱以及居民就业承压等因素叠加影响，国内低通胀格局难改。预计下半年PPI约增长-2.2%，年内难以转正。其中翘尾因素拖累减弱和存量政策落地显效对降幅收窄形成支撑，但面对美国关税导致的出口回落和输入性下行压力，以及国内地产低迷、供强需弱格局，PPI环比回落压力较大。

国内政策展望：短期观察为主，四季度加力可期。财政方面，预计2025年广义财政可能存在超万亿元的收入缺口，广义财政支出完成预算目标难度较大，下半年或面临回落压力，仍需增量政策加力。节奏上，预计三季度以落实存量政策为主，四季度可能根据经济形势适时加力，建议储备万亿元以上的增量政策。结构上，有望进一步向民生领域倾斜。货币方面，宽松基调未变，但短期内加力的紧迫性下降。预计结构性货币政策工具先行，PSL和服务消费与养老再贷款扩容、降价可期；降准大概率不会缺席，幅度或在50BP左右；降息短期面临较多掣肘，四季度可能视基本面变化降10BP。

大类资产配置：拥抱A股结构行情，静候债市四季度机会窗口。随着市场对外部冲击