食品饮料行业现金流专题-乳制品篇：龙头现金流稳健，股东回报有望提升.docx

目录索引

TOC\o1-2\h\z\u一、乳制品龙头低速增长时期：关注自由现金流 6

（一）食品饮料行业商业模式优秀，具备长期创造自有现金流能力 6

（二）乳制品行业：行业步入低增长，关注自由现金流和股东回报 8

二、伊利蒙牛：自由现金流创新高，股东回报提升 10

（一）伊利、蒙牛长期自由现金流创造能力强，具备长期提升潜力 10

（二）伊利、蒙牛致力提升股东回报，2023年现金分红增加 14

三、以雀巢、达能为鉴，龙头自由现金流长期增长 17

四、投资建议 20

五、风险提示 22

图表索引

图1：ROE稳定性——分子端（R）稳定，或分母端（E）跟随分子端（R）的下行而下行 6

图2：2023年各行业EBITDA分配比例情况 7

图3：2023年A股食品饮料行业EBITDA分配比例情况 7

图4：2023年食品饮料板块分红率处于行业第6位 8

图5：食品饮料板块各子行业分红比例 8

图6：食品饮料ROE稳定提升 8

图7：相对全A：食品饮料ROE与指数表现 8

图8：2022年以来乳制品行业产量增长放缓 9

图9：2022年以来乳制品公司整体收入降速 9

图10：乳品行业FCFF_TTM变动 9

图11：乳品行业EBIT_TTM变动 9

图12：乳品行业营运资本变动_TTM变动 10

图13：乳品行业CAPEX_TTM变动 10

图14：近年来伊利蒙牛自由现金流逐步提升 10

图15：伊利股份EBITDA分配情况（亿元） 11

图16：蒙牛乳业EBITDA分配情况（亿元） 11

图17：2023年以来上游原奶价格加速回落 11

图18：以液奶为例，伊利持续推进产品结构升级 11

图19：伊利蒙牛毛利率逐步提升 12

图20：伊利蒙牛毛销差逐步提升 12

图21：伊利蒙牛EBITDA率 12

图22：伊利蒙牛营运资本变动（亿元） 13

图23：伊利营运资本拆分（亿元） 13

图24：蒙牛营运资本拆分（亿元） 13

图25：2014年以来伊利上下游占款呈上升趋势 13

图26：2010年以来蒙牛上下游占款呈上升趋势 13

图27：2021年后伊利蒙牛资本开支逐步收缩（亿元） 14

图28：伊利蒙牛ROE（扣非）对比 15

图29：伊利蒙牛扣非后净利率水平 15

图30：近年来伊利蒙牛权益乘数逐步提升 15

图31：近年来伊利蒙牛总资产周转率（次）下降 15

图32：2023年A/H重点食品饮料企业现金分红比例和股息率 16

图33：雀巢自由现金流持续提升 17

图34：雀巢EBITDA率从15%左右逐步提升至20%+ 17

图35：雀巢EBITDA分配至自由现金流比重趋势向上 18

图36：雀巢分红比例逐步提升 18

图37：2007年后雀巢多次推出回购，提升股东回报 18

图38：受益于利润率和权益乘数提升，雀巢ROE呈上升趋势 18

图39：达能自由现金流持续提升 19

图40：2020年以前达能EBITDA率逐步提升 19

图41：2014年后达能资本开支逐步收缩 19

图42：2014年后达能EBITDA分配至自由现金流提升 20

图43：达能分红比例逐步上升 20

图44：达能ROE水平和ROE拆分 20

图45：伊利股份PE估值及相对板块估值水平 21

图46：蒙牛乳业PE估值及相对板块估值水平 21

图47：伊利股份PB估值及相对板块估值水平 21

图48：蒙牛乳业PB估值及相对板块估值水平 21

图49：雀巢和达能历史PE估值 21

图50：雀巢和达能历史PB估值 21

表1：2023年食品饮料各子板块自由现金流及分项变化（亿元）：乳制品自由现金流改善明显 9

表2：重点乳制品公司2015-2023年股息率（%） 16

表3：2023年乳制品板块中伊利、蒙牛、飞鹤分红比例超40% 16

一、乳制品龙头低速增长时期：关注自由现金流

（一）食品饮料行业商业模式优秀，具备长期创造自有现金流能力

食品饮料行业部分子板块步入发展成熟期，应更加关注自由现金流及其对ROE带来的潜在支撑。随着国内经济底层基础变化，市场对于ROE价值挖掘会转为关注分母端净资产变化。通过现金流改善带动分红/回购比例提升，从而降低净资产以带

来ROE稳定性提升。我们认为随着食品饮料部分子行业步入发展成熟期，竞争格局趋于稳定，龙头有望通过减少价格战、降低资本开支从而改善现金流，支撑股东回报提升（分红、回购注销），进而实现ROE的稳定。

图1：ROE稳定性——分子端（R）稳定，或分母