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雪球产品解析

另类策略与结构化产品系列之三｜2021.8.31

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中信证券研究部核心观点

雪球产品由于其较高的票息收益和仅承担尾部风险的特征，在近两年得到了市场

的广泛关注。雪球产品是典型的结构化产品，底层收益由券商以场外合约的形式

提供。雪球产品的发展，可能带来资产管理行业和场外衍生品市场的新变化。本

文从雪球产品的架构、收益来源及行业发展等角度，详细梳理了雪球这类创新产

品的投资脉络及对市场的影响。

▍雪球产品是一种内嵌奇异期权的投资产品。零售端的雪球产品多为利用场外衍

马普凡

量化策略分析师生品作为主要资产，私募发行的资管计划等资管产品。产品的主要持仓为奇异

S1010520030001期权，由券商和资产管理机构以场外期权（或收益凭证）的形式订立场外衍生

品协议。“雪球”是在敲入敲出价格间不断“滚雪球式”获得票息的形象描述。

雪球产品合同一般会限制衍生品持仓的头寸，本身不具有投资杠杆。根据证券

时报记者的报道，现阶段雪球产品的总规模约千亿元级别。

▍波动率维持高位，IC基差贴水稳定，带动雪球产品收益优势和规模攀升。利

用收益路径（蒙特卡洛模拟）贴现的方法可以对雪球产品进行定价的计算，波

动率和股票分红收益（在基差上体现）是影响股票表现或雪球结构收益路径的

赵文荣主要因素。在2020年中，市场长期波动率连续数月处于高位，且股指期货基

首席量化与配置分差贴水明显。雪球结构中嵌入的敲入、敲出结构所构成的期权组合，将卖出看

析师跌期权收到的期权费购买了满足敲出条件才可获得的或有票息，并通过敲出条

S1010512070002

件的设定，将或有票息提高到较具吸引力的水平。在此区间雪球结构的票息报

价理想，阶段性的高票息是雪球产品关注度不断上升的推动因素。而2021年

以来，市场波动率明显下行，也在雪球结构的票息报价上体现。

▍雪球结构对冲的核心是典型的Gamma交易。提供雪球结构的券商，会对冲

市场风险保持风险中性的状态。雪球结构的期权结构相较香草期权更为复杂，

在敲出价格附近时，依然呈现典型的显著Gamma和Delta风险特性，券商作

王兆宇为雪球结构对手方可以动态进行Delta对冲，在市场的不断波动下，依靠自身

首席量化策略正向的Gamma提供持续的对冲收益。可以理解为精细化的“高抛低吸”。

分析师▍场外衍生品的发展推动券商资本金业务转型。券商作为雪球结构对手方，利用

S1010514080008

自有资本金买入股票作为对冲底仓，之后进行动态对冲操作，规避对手方风险

变化，赚取波动价差收益；同时，从自营本身角度看，场外衍生品暴露负向

Delta头寸，转移股票市场的风险。由于衍生品业务的发展，券商的自营模式

逐渐发生改变，从投资型向交易型转型，充分发挥资本中介的作用。

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