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★ 资产替代问题 资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机。 【例】假设XYZ公司投资7?000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑货币的时间价值）。 假设项目的资本来源有两种方式： （1）全部发行股票筹资，预期现金流量及期望值见表3。 （2）混合筹资：发行债券4?000万元，留存收益3 000万元，不同投资方案的期望值如表3 试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。 第二十八页，共四十四页。 方案 现金流量 期望值 不利(p=0.5) 有利(p=0.5) A B 5 000 2 500 10 000 11 500 7 500 7 000 表3 XYZ公司项目投资方案 单位：万元 （1）股权资本筹资 方案A净现值=-7000+7500=500万元 方案B净现值=0 第二十九页，共四十四页。 表4 XYZ公司混合筹资股东现金流量期望值 单位：万元 方案 股东现金流量 期望值 不利(p=0.5) 有利(p=0.5) A B 1?000 0 6 000 7 500 3 500 3 750 如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值： 0.5×2500+0.5×4000=3250万元 因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。 （2）混合筹资 第三十页，共四十四页。 债权人一般会选择方案A， 股东一般会选择方案B。 债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，股东对公司债务承担有限责任，对公司剩余资产具有“无限的索偿权”。“有限责任”给予股东将公司资产交给债权人（发生破产时）而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。 公司利益分配、风险分担不均衡。 原因 第三十一页，共四十四页。 ★ 债权侵蚀问题 债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东和经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。 为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）。 第三十二页，共四十四页。 在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为： APV—代理成本现值 负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。 负债越多，财务危机成 本和债务代理成本越大， 公司的价值就越小。 最佳资本结构 减税增量收益＝增量成本现值之和 第三十三页，共四十四页。 图 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系 第三十四页，共四十四页。 第五章 资本结构策划：成本最小化 第一节 资本结构理论 第二节 资本结构决定因素 第一页，共四十四页。 华胜药业的资本结构 华胜药业股份有限公司（简称华胜药业）成立于1977年，注册资本1000万，主营：化学原料药、化学制剂药等。公司自成立以来，虽无发生亏损，但其经营业绩一般，与同行业相比，盈利能力较低。为了在激烈的竞争中不被淘汰，公司必须不断挖掘自身潜力，扩大市场份额，提高企业价值。 华胜公司自建立以来一直无长期债务，其资金全部由普通股资本组成。随着公司的发展，公司的财务总监和财务经理认为目前的资本结构不合理，于是向总经理提出了改善目前的资本结构的建议。 第二页，共四十四页。 总经理不同意，他认为目前公司的资本结构没什么不妥，不论公司有无负债，其加权资本成本都是保持不变的，公司的价值也是不变的。因为随着负债的增加，即使债务资本不变，权益资本也会上升。总经理的观点是否有理论依据？ 财务经理却认为当前公司应发行债券换回股票。因为负债可以降低资本成本，无论负债程度多高，企业的债务成本和权益资本成本成本都不会变化，因此负债程度越高，企业价值越大。财务经理是否有理论依据？ 第三页，共四十四页。 财务总监认为他们的说法都有一定的极端性，他认为公司利用财务杠杆可以降低公司的加权平均资本成本，这样在一定程度上可以提高公司的市场价值，但并不是负债程度越高，企业价值越大。因为随着债务比率的不断提高，权益资本成本也会上升，当负债比率达到一定程度时，权益资本成本的