社融的实“用”技巧.docxVIP

宏观专题 宏观专题 PAGE 10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ PAGE 10 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 前言 社会融资规模无疑是金融统计研究中最为关键的变量。究其原因，一方面，社会融资规模增速和名义GDP 增速基本匹配是我国货币政策的中介目标。另一方面，社会融资规模涵盖了相对最全的融资方式，是全社会融资需求的体现。 最近几年，令市场困惑的是，社融存量同比的波动幅度越来越小。这一方面是由于当前存量债务金额太大，社融增量占存量的比重越来越稳定。2021 年底，社融规模存量为 314.13 万亿，是 2010 年 12 月底的五倍左右。而近两年社会融资规模增量大约为 30 万亿到 35 万亿之间，这预示着社融存量同比本身就在 10%到 11%之间的区间波动，社融同比 读数难以大幅抬升。另一方面是由于政府债券发行节奏对社融的扰动。当前政府债每年 新增量约为 6 万亿左右，占每年新增社融的 18%左右，因此其发行节奏将显著影响年内社融同比的走势。 站在社融存量同比波动幅度越来越小的大背景下，我们试图从社融的内部结构中去挖掘更有意义的信息。回顾历史，每一轮社融周期均呈现三步走的态势，这也对应着经济政策调控的过程。先是货币政策边际宽松，再到逆周期政策逐步发力，随后是微观主体经济活力的逐步修复。最终我们站在这三步走的角度，对社融修复节奏和资产配置选择进行推算。 一、理解社融——从整体到结构 本章的主要目的先是带领大家了解社融，作为货币领域最重要的变量，研究社融时我们最关注的无疑是两个问题，社融增量需要多少，社融节奏如何预判。我们认为，分析社融时，应该从总体判断增量，从结构洞悉节奏。这也正是我们分析社融框架的最简单的描述，接下来的几部分，我们会对这一框架进行详细解释。 在解释之前，我们先从社融的概念入手。社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金。2011 年初，央行正式建立社会融资规模增量统计制度，2014 年，央行着手建立社会融资规模的存量统计制度。存量统计包含对实体经济发放的人民币贷款和外币贷款， 委托贷款，信托贷款，未贴现的银行承兑汇票，企业债券，非金融企业境内股票融资， 投资性房地产和其他融资等九项。 2018 年以来，央行对社融口径进行过四次调整，调整的具体内容如下表所示。“贷款核销”是指银行按规定将呆账贷款或贷款损失予以核销，“存款类金融机构资产支持证券”是指银行通过资产证券化转出贷款。这两部分均已发放至实体，应算入社融。此外，国债与地方债资金有用于基础设施建设，也算是对实体经济的支持。 图表 1 社融口径调整情况 调整时间 调整科目 调整内容 2018 年 7 月 其它融资 将“贷款核销”和“存款类金融机构资产支持证券”纳入“其它融资” 2018 年 9 月 地方政府专项债 将“地方政府专项债”纳入“地方政府专项债” 2019 年 9 月 企业债券 将“交易所企业资产支持债券”纳入“企业债券” 2019 年 12 月 政府债券 将“国债”“地方政府一般债”与“地方政府专项债”合并“政府债券” 资料来源：央行官网， （一）社融要多少——从整体判断增量 对于每一年所需社融增量的判断，我们认为从整体的视角观察更为合适。这里以预判 2022 年社融增量为例。我们提出两个从整体观察的角度，角度一是单位 GDP 所需社融配合的稳增长角度，角度二是宏观杠杆率的稳杠杆角度。 1、稳增长的视角 社融本质是表征经济的内需增长，因此其对经济的带动作用受到出口好坏的影响极其明显。按照 2012-2019 年以来的数据来看，每多增 1 单位名义 GDP 大概需要约 3.5 单位的 新增社融。考虑到 2022 年出口下滑是大概率事件，我们推算 2022 年这一数值大约在 4 左右甚至略高，与 2016 年类似。2016 年的出口增速较前一年下滑 5 个百分点左右。我们假设明年全年 GDP 名义增速为 7-8%（增长目标 5-5.5 尚不确定），那预示名义 GDP 全年增量约为 8.4~10 亿元，那么需要新增社融约为 35~40 万亿左右。这预示着 2022 年社融存量同比增速约为 11%~12%左右。 图表 2 出口下滑预示社融要更积极 图表 3 稳增长所需社融测算 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2、稳杠杆的视角 从杠杆率的视角来看，2022 年名义GDP 数值约为 123 万亿左右。假设 2021 年社融存量同比约为 10.7%的情形下，我国实体经济部门杠杆率约为 267%左右。历史规律来看，经济下行期，由于逆周期调节等因素，实体杠杆率通常会呈现走高态势。我们假设 2022 年杠杆率增速微弱抬高，三种情形下（杠杆率抬升 9%，杠杆率抬升 11%