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宏观经济 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- PAGE 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - PAGE 2 - 2021 年 12 月国会听证会上鲍威尔释放要缩减购债速度信号之后，目前市场普遍预 期美联储将自 2022 年 1 月开始每月减少 300 亿美元的债券购买，缩减幅度较 2021 年 11 月的 150 亿美元翻倍，因此大概在 2022 年 3 月结束购债。 伴随着 Taper 结束时间前移，市场对联储政策的关注焦点进一步落加息节奏是否会前移。截至 2021 年 12 月 14 日，联邦基金利率期货隐含的市场对 2022 年联储的加息预期目前是 2.2 次（假设每次 25bp），预期 2022 年 3、5、6 月加息的概率分别为 28.5%，36.3%，37.8%。 在本文中，我们提供了联储加息的三重框架，试图给投资者分析联储加息作出一些参考。 联储加息决策的三重影响变量：基本面、政治和市场 联储货币政策决策的三个影响变量，是基本面、政治和市场。就美联储货币政策决策而言，就业最大化和稳定物价的双重目标是其最重要的决策基础。而近年来，来自白宫的压力和与市场预期的博弈，似乎在联储对外发声和预期引导中扮演了愈发重要的角色。因此，本文将从基本面、政治、市场三个层面，分析联储当前面对的政策环境，并基于此对联储未来潜在的加息路径和节奏做出分析。 图表 1：除就业+物价的双重目标外，政治压力和市场引导对联储决策也越发重要 数据来源：整理 宏观经济 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- PAGE 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - PAGE 10 - 基本面：从抗通胀的角度，联储加息意愿或仍待观察 从近期美联储的操作与态度来看，通胀显然是主要约束。2021 年 10 月以来，市场对高通胀的担忧明显上升，通胀预期快速抬升，联储对通胀的态度也有明显转变。11 月 3 日，美联储宣布开启 Taper，同时会议声明中将此前 始终坚持的“通胀主要反应暂时性因素”表述改为“预计通胀主要反应暂时性因素”；11 月 30 日，鲍威尔在国会听证会中意外转鹰，表示“我们将在下次议息会议中讨论加速 Taper”。从市场通胀预期和对联储加息预期的关系可以发现，近期加息预期主要受通胀预期主导，这也意味着近期联储的反应函数中通胀成为了主导项。 图表 2：当前，高通胀是联储政策的主要约束 加息预期vs通胀预期， 加息预期vs通胀预期，% 2年期通胀预期 联邦基金利率期货隐含利率，2022年底，%，右轴 2021/11/3，宣布开启 Taper 2021/11/30 ， 鲍威尔国会 证词中提到“我们将在下次议息会议中讨论加速Taper” 3.5 0.7 3.3 0.6 3.1 0.5 2.9 0.4 2.7 0.3 2.5 0.2 2.3  21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 0.1 数据来源：Bloomberg，整理 从通胀的实际情况来看，高通胀压力将至少持续至 2022 年 2 季度。我们在自 2021 年 5 月报告《对美国通胀的持续性要有心理准备》以来持续提示美国通胀持续维持高平台的风险，且在 2022 年度海外年度报告《缝缝补补又一年》中已经详细分析了美国高通胀的原因与展望，中性预期下，美国高通胀将至少持续至 2022 年 2 季度。 图表 3：中性预期下，美国高通胀将至少持续至 2022 年 2 季度 核心PCE同比拉动，% 5 原油拉动服务拉动 原油拉动 服务拉动 商品拉动，汽车 核心PCE预测 商品拉动，除汽车 预测值 3 2 1 0 -1 19-01 19-07 20-01  20-07 21-01 21-07  22-01 22-07 数据来源：Bloomberg，整理 当前来看，美国 2022 年的通胀将有两项主要支撑： 住所分项——一方面，通胀的房屋分项是典型的顺周期分项，其拐点整体滞后失业率拐点 2~3 个季度，虽然 2020 年疫情的影响使得其和失业率产生背离，但 2021 年以来已经快速回归，随着劳动力市场的逐渐恢复，回归上班的居民将支撑租房需求，从而支撑房租价格；另一方面，房价上升对房租有 1 年半左右的领先效应，考虑当前房价仍在高位，对房租也将在明年继续形成支撑； 汽车分项——一方面，全球缺芯片的状况仍在延续，二手车汽车价格增速高居不下；另一方面，从港口拥堵数据来看，美国进港船只等待的时间仍然较长，边际改善可能仍然需要等待圣诞节季节性需求边际回落。 图表 4：房屋分项是典型的顺周期分项 图表 5：房价的上升也将对房租价格有滞后传导 美国通胀住所分项vs失业率，% PCE价格，住所，同比失业率，右轴