把握财政“非对称”影 响.pdfVIP

宏观快评 一、把握财政 “非对称”影响 7 月财政依旧“佛系”，1-7 月广义财政赤字甚至已小于税收收入大幅超收的2017 年同 期，广义财政支出增速低位再下探（仅0.4% ），创去年年初疫情以来次低。结合7 月政 治局会议提出 “积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层 ‘三保’底线，合理把握预 算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，市场对下阶 段财政发力及其影响较为关注，我们提示重点把握财政对流动性和基建影响的“非对称” 特征，一句话概括就是 “发债在今年，投资看明年”——预计未来四个月财政对流动性 的影响大于对基建投资的影响，利率债“天量”供给或使流动性回归紧平衡，但基建投 资难有明显回升；落到资产判断上，重申债券市场利率三季度存回升压力，权益市场三 季度压估值风险窗口仍在，基建板块难有持续行情。 （一）对流动性的影响：发债在今年 发债在今年：专项债发行是年内流动性的核心变量之一，我们认为可以把握“三个会” ——空间上“会发完”，预计今年8-12 月政府债净融资额约4.6 万亿，高于去年同期的 3.6 万亿，供给压力不容小觑；节奏上“会预留”，决定了财政对流动性和基建影响的非 对称特征；月度节奏“会平滑”，使 9 月、12 月 “万亿高峰”难现，10-11 月发行落空 概率也较低。 “会发完”指出于预算的严肃性，我们认为今年3.65 万亿新增专项债大部分仍将于年内 发行完毕。预计 8-12 月一般债、专项债合计净融资约2.28 万亿，国债净融资约2.36 万 亿，加总地方债和国债的政府债净融资额约4.6 万亿，高于去年同期的3.6 万亿，供给压 力不容小觑。 “会预留”指我们预计部分新增专项债额度会预留四季度、尤其是12 月发行，预留资金 大部分将结转至2022 年年初形成投资额，以响应7 月政治局会议“推动今年底明年初形 成实物工作量”的号召：一是8 月9 日，21 世纪经济报道提及“按照监管要求，地方将 预留部分专项债额度在今年 12 月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量”； 二是多省已明确预留地方债额度年底发 （绝大部分为专项债），明年一季度投入使用， 包括浙江 （506 亿元）、云南（428 亿元）、天津 （324 亿元，含一般债）、河南（240 亿元）、重庆（160 亿元，含一般债）、吉林 （150 亿元）、四川 （未明确具体额度，但 明确适当预留部分新增额度12 月发行并结转至2022 年使用）等，预留比重平均23%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009 ）1210 号 4 宏观快评 图表 1 1-7 月新增专项债发行明显慢于近两年同期 图表 2 多地明确地方债年底留额度，比重平均23% 600