当票息已成往事：怎样理解负利率？.pdfVIP

证券研究报告 |固定收益研究 债券市场专题报告 当票息已成往事：怎样理解“负利率”？ 2019 年8 月26 日 专题报告（2019年8月26 日） 摘要： 2019 年以来，全球央行“降息潮”再现，截至8 月中旬，已有超过20 个经济体央 行降息；德国以记录低位的-0.11%票面利率发行30 年期国债；全球“负利率”浪潮 席卷而至。怎样理解负利率？我们具体区分“负政策利率”、“负存贷利率”、以 及“负债券利率”三个视角进行讨论。  1、负政策利率：走不出的“围城” ①“负利率”政策不是一个普遍现象。2008 年金融危机后仅有5 个发达经济体的央 行实行了负利率，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本。②即使对于这 5 个 央行而言，“负利率”政策也不是第一选择。央行往往在降息空间不足，各式各样 的QE 也用到极致，却仍未能阻止经济下滑和通货紧缩之后，才使用负利率这一非常 规手段。③理论上，负利率的作用原理在于，将商业银行存放于央行的存款利率设 定为负值，收取“惩罚性费用”，强迫商业银行将更多资金投向市场，以起到刺激信贷、 提高通胀水平、抑制本币升值的目标。④实际操作中，各央行为减小对金融体系的 冲击，只会对“部分”存款设定负利率，涉及到“存款分级”的创新设计。⑤从目 的来看，“负利率”政策的目标主要有两点：第一是应对经济衰退和通缩风险（通 胀目标），第二是降低本币升值压力和抑制资本流入（汇率目标），较大经济体以 尹睿哲 前者为主，较小经济体以后者为主。⑥从结果来看， “负利率”政策的效果并不令 86-21 yinruizhe@ 人满意。直到2019 年8 月，上述5 个央行的负利率政策依旧延续，换言之，经济恢 S1090518110001 复达不到加息的条件，负利率似乎成为“走不出的围城”。  2、负存贷利率：钱 “越存越少、越贷越多”？ 李晴（研究助理） 86-21 ①“负利率”政策不必然对应负的银行存款利率。虽然银行可以将央行收取的费用 liqing10@ 转嫁给储户，但实际上因担心挤兑风险，除瑞士以外，其他国家的银行存款利率大 多还是为正或处于0。②银行即使对存款收费，往往也只针对于自身不便持现的机构 客户，而不是个人储户。且下限为持现成本，大约在-0.5%。③由于银行难以完全转 嫁存款成本，为保证息差收入，贷款利率下降的幅度往往要小于存款利率，所以负 的银行贷款利率更加少见。④丹麦推出了负房贷利率，为金融业首例，因其在借贷 关系中引入了第三方：养老基金等机构投资者，不失为一个可以借鉴的案例。  3、负债券利率：为何愿意投资负收益债券？ ①目前全球1/4 的债券为负收益债券，集中于日本和欧洲。②负收益债券快速增长的