百货行业：行业环境正在变化，相对看好内生增长和成长空间较大的公司.pdf

公司研究报告 市场研究部 证券研究报告 仅供内部使用 2012 年8 月23 日 百货行业：行业环境正在变化，相对看好内 零售行业 生增长和成长空间较大的公司 投资评级：中性 国内百货发展历程 百货行业一年以来相对市场表现 国内现代零售业开始于二十世纪九十年代。1979 年以前零售业 态以中小型百货商店和杂货店为主，比较单一。1980 到 1990 年逐步从计划经济向市场经济过渡，大型百货商店成为主要业 态。1990 年以后，综合超市、专业连锁店、购物中心等业态逐 步涌现。短短的二十几年，走过了西方国家的百年之路。 消费者需求不断提升 随经济的发展，消费者的基本需求得到满足后，开始寻求能满足 更高需求层次的商品或服务。表现为消费者需求多元化，需求的 层次不断提升。 百货公司市场表现回顾 统计2000 年至今百货行业指数相对上证综指涨跌幅，行业相对 波动逐步加大，我们认为主要是受益制度红利和资本红利的双重 作用。资本红利主要是百货企业改制并上市融资后，拥有较强的 资本实力,通过并购、租赁等方式开始扩张。2004 年国内零售市 场完全对外开放，外资以及民营资本百货公司加大开店力度。近 距离的竞争使得国内百货公司更加注重自身的经营效率，企业的 盈利能力也有提升。我们也分析了百货公司的绝对收益，区域消 费提升和外延扩张是支持个股走强的主要原因。 现在行业所处环境正在变化 购物中心的大量入市,线上商务的迅速发展，给现有百货渠道带 来的挑战之一是客户的分流，市场占有率下降。百货公司目前应 对的手段之一是丰富业态组合，通过餐饮、娱乐功能的提升聚集 客流。我们认为，这些手段无法建立足够的护城河，只有提高对 价值链的控制，提高对客户的服务和价值，才能真正塑造百货的 核心竞争力。 网购的消费者群体逐步扩大，这使得消费者群体更加细分，消费 者购物的目标性更强。百货公司目前主要的应对方式是提升核心 商圈门店的档次，满足高收入阶层的需求。此外个别百货公司已 分析师：李振宇 经开始自有品牌和自营模式的建设，目前规模还都比较小，也没 有看到成熟的商业模式。 百货公司经营分析 通过分析百货公司历史财务表现，我们发现： 1、百货公司内生增速与区域经济状况相关。在经济增速较快的 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业研究报告：2012 年8 月23 日 地区，同店增速也相对较高； 2 、历史上百货盈利能力逐步增强,主要来源于经营性盈利能力的提 升； 3、在联营扣点的模式下，百货公司控制的免息现金流规模越来越 大，表现在财务报表上，非流动负债占总资产的比重逐步降低。这 使得公司经营活动的资本回报率逐步上升。 百货目前正处在转型期，传统“地主”式的经营方式正在面临新业 态的冲击，传统百货对渠道的掌控力将下降。我们认为未来营业利 润率将出现下降,同时带息债务占比将上升，股东回报率将下降。 因此，长期看行业估值中枢较历史将下移。 投资策略 通过对百货公司的历史市场和财务表现的分析，我们认为，目前行 业正处在转型期，经营活动资本回报率的下降，总体上行业估值中 枢较历史将下移。不过我们相对看好关注业绩驱动力较强的公司： 1、经济增长较快区域的消费升级带来的内生增长率；2、公司未来 成长的空间。我们建议关注综合两方面因素排名靠前的公司，未来 行业转暖这些公司的弹性更大。 建议关注合肥百货、欧亚集团、鄂武商A 和重庆百货。 风险提示 电子商务和新商业项目对公司影响超预期； 行业持续不景气 请务必阅读正文之后的免责声明部分