分众私有化背后 江南春进与退.docVIP

分众私有化背后 江南春进与退 　　分众上市后，江南春一路积极进取，通过并购不断推高分众估值，并通过高位减持、期权激励等财务手法套利，实现了个人利益的最大化。2008年，江南春淡出管理岗位，但分众由于遭遇金融危机、央视曝光等事件冲击，业绩大幅下滑，2009年他重新出山。在通过定向增发等方式重获分众控股权之后，江南春开始重组分众业务，其策略也由进转退，通过剥离好耶等非主业和低毛利主业、重新聚焦三大主业，变外延式增长为内涵式增长；同时，通过新推Q卡业务展开二次创业。私有化退市，仍可看作分众战略调整思路的沿续。而无论是进是退，江南春所展现的资本运作技巧，都堪与其商业模式创新和业务整合能力相媲美。 　　2012年8月13日，分众传媒（FMCN. NSDQ）公告称，收到包括董事会主席江南春及方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎辉投资、中国光大控股等5家投资方在内的联合体发起的无约束性私有化邀约，私有化交易的价格为每份存托凭证（ADS）27美元，交易的总估值达到35亿美元。联合体将成立一家收购公司，以股权和债权的方式融资，从而完成此项交易，之后分众将从纳斯达克退市。 　　这一纸公告激起议论纷纷：分众私有化的动因何在，旨在转型还是转市？其股价有没有被低估？此次私有化成功的可能性有多高????要回答这些问题，需要重新梳理分众的运行轨迹，从而了解分众当下的处境及其掌控者江南春的行事逻辑。 　　第一轮运作：积极并购，实现个人利益最大化 　　江南春在分众传媒的运作，可以2009年为界分为两轮。在此之前的第一轮运作中，他表现得积极进取，带领分众沿着“并购—垄断—获得定价权”的路径控制了中国楼宇广告市场，获得了业绩的高增长与毛利率的提升。同时，并购推动的高增长支撑了分众的高股价，江南春得以不断减持套现，实现个人财富的增长（图1）。这一过程中，其表现娴熟的资本运作技巧，令人刮目相看。 　　大举并购，精准减持，两年半套现7.25亿美元 　　2005年上市至今，分众先后并购了60多家公司，共耗资16亿美元，成功案例包括收购框架传媒和聚众传媒。 　　2005年10月，分众以1.83亿美元收购框架传媒，成为一线城市电梯广告的老大，此后又分步收购了其他地区性电梯广告公司。分众旗下公寓电梯联播网可出售广告位，由此一下从2006年第一季度的7.4万个增至2007年第一季度的12.4万个，市场份额超过90%。同期分众电梯广告平均投放价格大幅提升约33%，毛利率从50%提升到70%。 　　2006年1月，分众以4.02亿美元收购聚众传媒，垄断楼宇视频广告市场。其收入从2005年第三季度的1730万美元增至2007年第三季度的6460万美元，增幅近300%。楼宇视频广告的毛利率也从60%回升至65%，并一度高达70%（详见本刊2008年4月号《分众整合术》）。 　　江南春是个工作狂，他曾自言：“赚钱这件事情深入到我血液当中，我用钱没动力，赚钱有快感。”必须要推动股价前进和维持高成长率的压力，令江南春乐此不疲地发起收购。“当分众处于市盈率30倍的水平时，以6倍溢价收购一家公司以后，可以立即提高每股收益率”，江南春坦陈自己的逻辑。收购带来的业绩高增长，推动了分众的股价上涨，其每份美国存托凭证（ADS）的价格从上市发行价17美元在2007年涨至上市至今的最高值88.5美元。 　　高股价又带来了大股东减持套现的机遇。分众IPO后，江南春主要有三次减持，总共套现约7.25亿美元。第一次是在IPO过程中，出售1281万股，以上市发行价17美元/ADS计，套现4355.4万美元。第二次发生在2006年2月13日前，减持1333万股，以40美元/ADS计算，套现1.07亿美元。最多的一次减持发生在2006年2月至2007年2月，减持4415.1万股，以65美元/ADS计算，套现5.74亿美元（表1）。 　　引人注意的是，江南春减持的公告日几乎都是分众股价最高的时候，其中，2006年2月13日减持的公告日，分众股价约为52美元/ADS，为当时一段时间内的高点；2007年2月12日减持的公告日，分众股价最高为88.5美元，为历史上的最高点。现在已经无法推知，这是出于巧合还是有意，但这些减持往往发生在收购前后，2006年1月收购聚众后，分众股价便大幅攀升，而对好耶的收购则是2007年3月完成。 　　2007年2月的套现之后，江南春在分众的持股比例也由24.09%剧减至10.63%。对于一家公众公司的控制人来说，持股比例如此之少，确属罕见。曾有分析文章指称，江南春利用自己控制的关联公司与分众的并购交易，提升上市公司利润，推升分众股价，之后自己套现并在国内做更多的收购。但美国证券交易委员会（SEC）等机构主导的调查中，这一利益链条始终未被证实。 　　收购失败带来商誉减值，由投资者埋单 　　当然，分众的