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股权分置改革中对价支付若干问题探讨 　　摘要：股权分置改革的实质是一种强制性的制度变迁，在这一制度变迁过程中，如何通过对价支付弥补制度安排的改变对参与方造成的损失，获取良好的整合效果是改革成败的关键所在。本文探讨对价支付的理论依据，并对主要的对价支付方式进行比较分析，为对价方案的确定提供借鉴。 　　关键词：股权分置改革；对价理论依据；对价支付方式 　　文章编号：1003―4625(2006)09―0070-02 　　中图分类号：F830．91 文献标识码：A 　　股权分置改革是我国资本市场创立以来最为重大的制度性变革之一，在股权分置改革从试点到全面推进阶段的过程中，对价问题实际上已经成为股权分置改革的核心问题，公允对价支付原则的确定是保护投资者利益，促进证券市场稳定发展的重要途径，同时也是股权分置改革成败的关键。 　　 　　一、股权分置改革引出对价问题 　　 　　我国的资本市场是在从传统的计划经济向市场经济转轨的过程中逐步建立和发展起来的，股权分置在特定的时期曾经为资本市场的发展作出贡献，然而随着改革的不断推进和市场经济的快速发展，流通股和非流通股的分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷，对资本市场及其交易行为的不利影响！益突出、为了彻底改变上市公司的畸形股权结构，完善资本市场的资源配置功能，小国证监会在2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式宣布启动股权分置改革试点工作，将股权分置改革提到了证券市场制度建设的日程上来、6月17日，国资委公布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，要求国有股股东研究确定在所控股上市公司中的最低持股比例和上市的具体要求，明确国有股流通并不意味着马上上市出售，以维护证券市场的稳定。在试点工作顺利完成的基础上，8月23日中国证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部联合出台《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，肯定了前期试点的成绩，鼓励将股权分置改革全面推行，并在随后由证监会公布了《上市公司股权分置改革管理办法》，对上市公司股权分置改革的操作程序、改革方案、改??主体、中介机构、监管措施等内容进一步予以明确的安排。 　　在政府部门利证券市场相关管理部门的不懈努力下，股权分置改革已经发展成为席卷小国资本市场的―股新兴浪潮。截至2006年4月底，除两批试点公司，累计已有30批公司宣布进入股改，股改公司总数已达868家，占门44家应改革A股上市公司的65％，对应市值占比近70％，对应的股本占比为67％。由于股权分置状态下存在流通股股东的长期超额付出，而非流通股股东享受有“一股独大”的特权，因此造成了流通股股东和非流通股股东长期之间的利益不均衡。股权分置改革要解决的核心问题就是如何均衡流通股股东和非流通股股东的利益，所以在股改过程中必然要求非流通股股东为换取流通权而向原流通股股东支付一定的代价，由此引发了对价的一系列问题。 　　 　　二、对价支付的理论依据 　　 　　对价原本是英美合同法中的一个概念，其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺，所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。“对价”一词在我国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善”，但在随后的《上市公司股权分置改革管理办法》和《上市公司股权分置改革业务操作指引》等文件中并没有具体明确对价的概念和内涵。 　　在实践当中，对价可以理解为非流通股股东为取得流通权，向流通股股东支付的相应的代价，或者理解为以前非流通股东和流通股东取得相同的股份时所支付的成本不同。必须指出的是，支付的对价并不是对流通股股东支付的初始历史成本高于非流通股股东的一种补偿或调整，而是非流通股股东为了获得流通权而向流通股股东付出的一种代价-从经济学角度看，股权分置改革可以视为为了获得流通权而支付对价所展开的博弈，对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。对价的支付有以下几种理论依据： 　　一是流通权价值补偿论。流通权价值指的是在股权分置市场下由于股票价格受到流通股股东对于他们所持股份不流通预期的影响，市场因此所给予流通股的高溢价。非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东所持股权利益的损伤，或者资本利得的减少，所以非流通股股东必须向流通股股东进行一定的支付或补偿。 　　二是溢价返还论 根据溢价返还观点，对价的形成依据实际上包括了流通股的非正常溢价和流通权的客观好处两大部分，这里的非正常溢价指的是由于流通限制导致的发行和再融资成本过高，以及二级市场交易价格中所包含的非正常溢价。对价支付的依据是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东返