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股权分置改革后并购市场变化及其对公司价值影响 　　摘要：本文通过模型分析和实证检验，发现股权分置改革将提高并购市场的有效性，同时改善公司的外部治理水平，这就提升了我国上市公司的价值，使得上市公司更富活力与竞争力。 　　关键词：股权分置改革；并购市场；公司价值 　　中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）12-0045-03 　　 　　一、股权分置改革后的并购市场变化 　　 　　在股权分置的情形下，由于在二级市场上市流通的股份只占上市公司总股份的一小部分我国上市公司中非流通股占总股本的比例超过60%。，第一大股东的持股比例平均水平达到42％，且持有的几乎都是非流通股，即使将其全部要约收购仍然达不到控制的目的，因此，我国以前发生的类似收购只具有象征性的意义。而大股东(一般的也是控股股东)与并购企业之间的协议收购一般来说不属于敌意的并购行为???显然，要形成一个成熟的二级并购市场其必要条件之一就是企业的股份必须全部上市即我们所说的股票全流通。 　　同样，在股权分置的情形下，并购方通过并购获得了控制权后，利用其规模效应或者协同效应对企业进行相应的资产置换我们这里考虑的是借壳上市情形，如果收购者仅仅是收购股权，但不对公司进行资产置换，则不属于此情形。，置换后的企业价值或有大幅度提升，但是对并购方而言，这只能体现在企业的盈利上，而不能体现在企业的股票价格上，因为这部分的股权不能上市流通，所以，并购方不能获得这部分的股权增值，虽然对战略性并购而言获得股权增值并非其目标所在，但是对于大多数的财务性并购而言，股权的增值就显得尤其重要。因此，在股权分置时代，并购市场作为外部治理机制是失效的。 　　在股权分置改革后，所有的股份都可以在二级市场上市流通，潜在收购者可以直接在二级市场进行恶意收购，这就为并购市场发挥作用打下了基础。而且，流通权对价的支付和非流通股上市流通的预期将使得二级市场股票价格除权，使其价格更接近企业的价值，这将降低二级市场的并购成本，从而使二级市场并购更具吸引力。 　　同时，股权分置改革以后，上市公司第一大股东的持股比例将降低，主要体现在：(1)第一大股东由于在股权分置改革中支付了部分股份作为流通权对价，因此，第一大股东的持股比例将会降低；(2)由于持有的股份具有流动性，因此，出于投资组合的管理需要和流动性冲击的考虑，第一大股东可能会减持一部分股份，这又会进一步降低第一大股东的持股比例。 　　此外，在股权分置改革后，并购方通过并购获得了对公司的控制权后，如果其对企业进行相应的资产置换，置换后的企业价值或有大幅度提升，并购方会相应获得其持有股份的股权增值，这会大大增加并购方的收益。显然，这将有利于并购交易的成长。 　　因此，在全流通、价格更接近企业的真实价值和第一大股东持股比例下降的背景下，并购市场作为外部治理机制将充分发挥作用。 　　 　　二、并购市场变化对公司价值影响的数理分析 　　 　　假设1：在股权分置改革中，通过支付流通权对价和非流通股股东向流通股股东送股(支付对价的一部分)，流通股股票的价格P将会降低，并且在二级市场上流通的股份δ得到扩大，这将有利于并购行为A的发生，不妨将A作为P和δ的函数即： 　　 　　因为流通股股票价格的下降意味着并购成本的降低，但是当价格下降到一定程度后，并购的数量将不再上升，因为这可能意味着上市公司价值的丧失。同时，还有： 　　 　　因为在股权分置改革后，随着流通股份的扩大(同时这还意味着价格的下降)，并购行为的可操作性大大增加，但是在实现全流通后并购行为将处于一个稳定期，因此不再变化。 　　假设2：经理人的效用函数为CRRA型，不妨设为 　　 　　其中I为经理人的收益，它包括货币收入、股票期权和声誉等，在不存在敌意并购的情形下，经理人的行为由上述公式决定。当存在一个敌意的并购市场时，不妨认为经理人或者大股东的所得存在不确定性，为了简化本节只分析由敌意并购所带来的不确定性。同样，为了简化对不确定性的刻画，我们可以认为经理人的收益服从两点分布，以概率 　　 　　表示发生并购的概率，其中A表示并购行为发生的数量，并且有： 　　 　　因为当并购的数量增加时，上市公司被并购的概率将变大，但是呈现出边际递减的状态。 　　 　　显然，股票价格越高，被并购的概率就越小。当发生敌意的并购时，经理人将失业并且在经理人市场上声誉也将受到损害，其收益为-(R+C?0)(R为声誉，C?0为机会成本)；当没有并购发生时，其收益为W+P（e）+R，其中P是e的凹函数，e为经理人的努力，W为固定酬薪。当然经理人的努力会带来负效用C(e)，且C是e的凸函数。这样，经理人收益就可以表示为： 　　 　　在上述假设下，不失一般性，经理人