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股权分置改革对上市公司价值创造能力影响实证分析 　　摘要：股权分工造成了流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突，股权分工改革在制度层面上消除了这种利益冲突的根源，有利于企业创值能力的提高。本文采用EVA作为创值能力的度量指标，以2006年第一季度实施股改的上市公司为研究样本，分析了股权分置改革对企业价值创造能力的影响，研究结果表明，股权分置改革能显著提高企业的创值能力。 关键词：股权分置改革创值能力。 　　 　　一、股权分置制度背景 　　 　　股权分置问题是我国股市多年持续低迷的“最根本的原因”，是我国证券市场发展初期，由于改革不配套和的局限所形成的制度性缺陷，这样的缺陷严重损害了我国资本市场持续发展的基础，使其缺乏具有共同利益趋向的制度平台。在股权分置条件下，大股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的，股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，所以，股东特别是大股东的利益获取主要来自于市场上企业之间的竞争。大股东的这种行为变化主要表现在以下方面：第一，基于大股东利益最大化的不平等的关联交易，无论在规模还是频率上都会大幅度减少。不平等的关联交易，是股权分置时代大股东掠夺上市公司进而也是掠夺流通股东利益的重要手段。股权分置改革后，由于大股东资产价值的市场化，利益得失的比较会自动约束这种耗竭上市公司资源的不平等关联交易行为，因而，这种实质上会减损企业价值的关联交易会显著减少。第二，公司(实质上是大股东)融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股权分置时代，大股东经常通过上市公司的融资渠道来融资，上市公司的融资选择体现的是大股东的行为偏好和利益趋向，对非流通股股东特别是大股东来讲，融资几乎是没有成本的，所有的成本和风险实际上都转嫁给了流通股股东，所以，股权分置条件下我国上市公司几乎不存在“融资顺序选择”。而在股权分置改革完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，非理性的选择客??上会影响股票价格。这实际上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优序融资选择路径。第三，投机性的购并与重组会得到一定程度的遏制，购并、重组的市场效率也会逐步提高。在实践中，购并、重组都是由大股东来完成的。股权分置条件下的购并重组行为，多带有投机性特征，都是对公司资源的扩大，此时的购并重组机制和资产估值标准是非市场化的，程序是不透明的，所以，伴随着大量寻租和投机。股权分置改革完成后，由于形成了市场化的资产估值标准，购并重组成本完全市场化，程序也日渐透明，所以这时的购并重组将有利于上市公司资源整合，市场效率有望提高。 　　基于此，上市公司在股权分置改革将提高上市公司的创值能力。如何度量企业的创值能力，笔者认为，可以采用经济附加值(EVA)。EVA是体现企业价值创造能力的公司纯净评价指标，指公司税后净营运利润与其债务和权益成本的差，是经济学中的经济利润和会计学中的剩余收益的变形。Sternt Sterward等认为EVA是以价值为基础，优于其他会计指标，并能够评价公司战略及经营绩效、设计内部激励机制、评价内部管理的单一指标，能使决策者提高资本使用效率，使公司的价值在将来有显著的提高，并最大可能地为投资者带来投资回报。本文以EVA作为公司绩效的评价，探讨上市公司股权分置改革前后公司创值能力的变化，从而分析股权分置改革对企业绩效的影响。 　　 　　二、研究假设与模型 　　 　　(一)研究假设上述分析表明，股权分置改革有利于从根本上使上市公司大小股东利益趋同，优化公司治理结构，从而提升上市公司的创值能力。据此，本文提出假设： 　　假设：上市公司的股权分置改革提高了其创值能力 　　 　　(二)检验模型 为检验此假设，本文运用所选公司在实施股改方案前后各两个季度的数据，采用如下实证模型进行检验： 　　 　　模型的被解释变量是各季度平均的每股EVA，尽管EVA的定义式很简单，但计算EVA的三个关键要素，即税后净经营利润、投入资本额和资本成本，并不能直接从财务报表中取得，因此，必须对财务报表的相关数据进行一些调整和计算。一是税后净经营利润的确定。EVA是经济利润概念，其不同于传统会计利润概念之处，在于还需要以传统的会计方法为基础对一些项目进行调整。本文税后经营净利润是以报告期的经营净利润为基础，加上一些不影响现金的调整项计算得到，这些调整项主要包括坏账准备增加、商誉摊销、资本化后研究开发费用增加和延付税金增加等。然后，将税后利息费用加回到利润中去，以消除财务杠杆对利润的影响。二是投入资本额的确定。在计算EVA时的资本投入中，包含了企业的付息贷款、股东权益、企业其它无息资金供给及流动资金净占用额等全部之和。所谓流动资金净占