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股权激励与代理成本 黄志忠 白云霞 汕头大学商学院 2007年12月 第六届实证会计研究国际研讨会·厦门 一、研究目的 股权激励被认为是是将管理者的目标与股东的目标保持一致的有效手段 ，甚至被认为比以业绩为基础的薪酬激励 更为有效。 但是，股权的激励作用到目前为止并未被国内的研究所普遍认可 。 本文直接检验股权激励（包括CEO持股、股票奖励）对代理成本的影响。 对代理成本计量的创新： 以往的研究用费用率和存货周转率作为（狭义）代理成本的替代。本文分别用经Jones模型修正的管理费用率和净其他应收款/总资产来计算狭义的和广义的代理成本。 二、文献回顾 公司财务文献认为许多技术能够被用于降低代理冲突，从而降低代理成本。这些技术可以区分为内部机制和外部机制。 内部机制：薪酬、契约、担保、企业内部的监管活动； 外部机制：包括由资本市场、立法机关、职业投资家和投资者所实施的监管活动。 虽然性质不同，但不同机制有共同的目的——使经理人的效用与股东的效用一致。 委托代理理论文献普遍认为，单纯的现金薪酬不能提供足够的激励以降低代理冲突。 CEO薪酬对股价变化的敏感性大部分来源于CEO的股票和期权 （Hall and Liebman（1998）、Hall and Murphy（2000） ） Depken、Nguyen和Sarkar（2006）研究了经理人薪酬、担保与监管对代理成本的影响，发现薪酬结构中现金薪资的比重越大，代理成本越高；限制性股权激励和经理股票期权显著地与代理成本负相关。 Ang, Cole和Lin（2000）发现：当公司从外部聘请职业经理人时代理成本要比内部人管理企业来得高；代理成本与经理人持股比例呈反向关系；管理层中未持有公司股份的人员比例越高代理成本越高 。 Morck、Shleifer和Vishny（1988）认为，内部人持股会产生两种效果：协同效应和堑壕效应（entrenchment effects） 。 权益激励的有效性仍然存在疑问（Jensen, 2005）。 广义代理成本 广义的代理问题，指企业的利害关系人（股东、债权人、政府部门等）之间以及管理者与利害关系人之间的利益冲突问题（Hart,1988）。 广义的代理成本包括大股东的掠夺和高管的侵蚀。 大股东有可能滥用他们的绝对控制权地位以牺牲小股东的利益为代价去掏空公司的资产和现金流量（Bebchuk, 1994; Stigliz, 1985） 。 Fama and Jensen（1983）指出，不受约束的大股东能够剥夺公司所有的资产，从而导致小投资者拒绝购买公司股票。 目前国内的文献基本上不支持股权激励有助于提高公司业绩（如魏刚（2000）、宋增基等（2005）、陈勇等（2005）、周建波和孙菊生（2006）、谌新民和刘善敏（2003）等） 本文从代理成本（广义和狭义两方面）的角度来检验股权激励的有效性。 三、假设 假设1a：总经理持股的公司狭义代理成本较低； 假设1b：总经理持股与公司狭义代理成本负相关。 假设2a：总经理持股的公司广义代理成本较低； 假设2b：总经理持股比例与公司广义代理成本负相关。 四、研究设计 代理成本的计量 在国内，代理成本多数用管理费用率和存货周转率来替代（如韩亮亮（2004）、肖作平和陈德胜（2006）、李寿喜（2007）和高雷等（2007）等），但这种替代会产生严重的偏误。因为管理费用率的高低与公司的资产结构特征有很大的关系。 在国际上，通行的计算方法是将样本公司的管理费用率或资产营运效率指标与无代理成本条件下的标杆企业的管理费用率或资产营运效率指标相比较而得，如Ang, Cole和Lin（2000） 。 Depken、Nguyen和Sarkar（2006）认为这种通行的计算方法也存在缺陷：公开上市的公司与私有企业之间在影响费用率或效率的资产结构方面存在很大的差异，二者的费用和效益比率缺乏可比性。 四、研究设计 为了得到更好的代理成本代理变量，我们引进Jones模型： 模型中控制了应收款（应收账款和其他应收款）、存货、固定资产、无形和其他长期资产资产、应付工资。 本文还用（其他应收款-其他应付款）/总资产的比率（用表示）来计量公司广义的代理成本（掏空）。 主要变量 五、经验结果狭义代理成本 五、经验结果——狭义代理成本 广义代理成本回归结果 六、结论 总经理持股有利于降低广义的和狭义的代理成本，但持股比例的提高并不与广义或狭义代理成本的降低成正比。 大股东持股比例的提高并不会增加其对管理层的监管力度； 股权集中、提高独立董事比例有利于降低广义代理成本； 私有化不利于降低广义和狭义的代理成本。 高管薪酬的高低并不显著地影响广义的或狭义的代理成本。 倚重商界领袖 培养管理精英 倚重商界领袖 培养管