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论现金选择权的制度动因与生成机制-法律 论现金选择权的制度动因与生成机制 林 凯 （中国社会科学院法学所，北京100720） 摘要：在学界看来，上市公司吸收合并中出现的现金选择权是资本市场自主造“法”的典范，其制度动因是大股东自发的利益让渡和保护中小股东。但从制度起源、设计和公司行为诸方面判断，股东保护的名义只是掩护，大股东还是意在追求减耗增效、节税避险的传统目标。现金选择权真实动机的揭示，还原了该自生性制度的生成机制，也可能改变学界对该制度的评价基础与立法期待。 关键词 ：现金选择权；动机；生成机制；股东保护；异议股东回购请求权 中图分类号：DF591 文献标识码：A 文章编号：1002-3933( 2015 )12-0039-17 收稿日期：2015 -09 -06 该文已由“中国知网”(www. cnki．net) 2015年11月13日数字出版，全球发行 作者简介：林凯（1986-），男，山东济南人，中国社会科学院法学所博士后，研究方向：商法学。 2004年，一则名为”现金选择权”的条款出现在我国上市公司吸收合并方案中。此后，在涉及上市公司的吸收合并发生时，现金选择权成为解决股东退出问题的惯例。2008年深交所《现金选择权业务指引》的出台，意味着现金选择权从合同条款成长为正式制度，与《公司法》第142条异议股东回购请求权（下文简称异议权）并立。学界也默认其为我国本土制度供给中的自创自辟之作，甚至考虑以其统合异议权的可行性。不过疑点尚存：为什么上市公司大股东甘愿创制这样一个保护中小投资者的制度？为什么上市公司不直接遵守现成的异议权规则，却舍近求远地创制了一个新规则？ 疑问所指是制定现金选择权的真实动机。传统私法教义学重视外在行为、看轻内心动机，而社会科学视角下，自一项制度背后“究查其所以制定与推行此制度的居心与动机”（钱穆语）却是重要的，因为它是制度语境和制度设计相衔接的重要一环。现金选择权也不例外。其动机既构成认识现金选择权的事实前提，又制约现金选择权的功能定位，还关系到现金选择权的前景预设。从动机切人，本文期望推进对该制度的认识，借此就我国资本市场制度生成机制的一个侧面做出观察。 一、多数观点商榷 法律没有强制要求，上市公司的控股股东与实际控制人却主动赋予中小投资者退出权。这种损己利他行为似与自亚当斯密以降理性“经济人”自利本能的基本假定冲突，也不符合生活常识。其真实动机因而成谜。对此上市公司公开解释说，此举是为保护中小股东。视野所及，除刘雨峰、蒋学跃另有洞见外，该说法已为多数学人接受而成多数说。但恐怕此多数说经不起推敲。 （一）制度起源 制度起源是反映动机的直接证据。既有文献至少提到了现金选择权的四种起源。 其一，股权分置改革催化说。李文莉认为，“公司股东现金选择权产生于股权分置改革，最初功能定位于确保股改顺利进行，保护中小投资者利益”，是“有关方面强调要对异议股东的利益进行事实上的保护”的结果。股权分置改革确实催生出了流通股东退出机制：路径一，赋予反对股权分置改革的流通股东股份回购请求权，允许其即时退出。路径二，赋予流通股东某种具有“保底套现机会”的期权，即一定期限届至时允许其以特定价格行权退出。以上均有规则指引、学说建言和实务操作为佐证。不过这对假说的证明作用不大。股改中所设计和实践的股东退出机制和异议权相仿，但与现金选择权差异明显。在上市公司公告中，也查找不到股改与现金选择权之间具有直接关联的证据。更重要的是时序。一般认为，股改正式启动以2005年4月29日证监发[2005] 32号（《股改试点通知》）的出台，以及沪、深市随后发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》为标志。此时已是百联重组运用现金选择权约一年以后。 其二，重大案件影响说。欧云提出，早期的重组方案中目标公司小股东或只能被迫接受换股（TCL整体上市；2003），或虽有退出权但对价过低（三联重组郑百文；2001）。类似系列案件的发生使“立法者、监管层以及上市公司本身受到的社会舆论压力越来越大，针对上市公司并购重组中中小股东保护的专门性制度也呼之欲出”。现金选择权则是施压的产物。重大事例确实有可能推动实务变革，但此间因果关系不明。以上述两大案例而论：其一，TCL集团整体上市方案固然缺失股东退出的安排，但由于对目标公司股价的估值相当充分，没有引发目标公司股东明显不满。其二，三联重组郑百文的核心方案中的强制过户安排与过低的定价，的确引起了郑百文中小股东的广泛不满，引致了学界的严厉批评；引发了一系列诉讼；引来了证监会的关注，并引出了以违法勤勉义务为由处罚独立董事第