信托产品专题系列报告(三)：典型房地产信托投资要素分析-2012-11-14.pptVIP

* 信托产品专题系列报告（三）—典型房地产信托投资要素分析 2012/11/13 华宝证券研究所 摘要： 信托研究报告 分析师：胡立刚 执业证书编号： S0890512050001 房地产信托是我国信托行业的一个重要组成部分，它引爆了我国 电话：021邮箱：huligang@ 联系人：高慧玲 联系方式： 电话：021邮箱：gaohuiling@ 信托行业爆发式增长的第一波行情，曾经占据集合理财信托半壁江山； 它为寒冬中的的房地产开发商“雪中送炭”；它的超高收益率曾经令众 多投资者收获颇丰。但是，2011 年以来，房地产信托高财务成本与大 规模存量所累积的风险使得投资者闻“房”色变，监管层面持续出台 的针对房地产信托的政策，也使得新发产品举步维艰。盛极而衰的房 地产信托在 2012 年新增规模迅速萎缩，地方政府融资平台类信托成为 接棒房地产信托的“新星”，在我们看来，房地产信托并非走向末路， 而是降温回归理性，而投资者也需要逐步回归到理性分析房地产信托 风险与收益的时代。 我们统计了 2008 年至 2012 年 9 月新发行房地产信托的平均约定 收益率，在四类房地产信托中，由于产品结构相对复杂，信托发行成 本高等因素，股权投资类房地产信托的平均约定收益率始终是最高的， 贷款类房地产信托平均收益率最低。因此，对于不同类型的房地产信 托进行投资决策分析时，侧重的要素不同。我们所关注的是不同类型 房地产信托在不同市场和政策环境下的定价评价，我们所关注的是受 托人能否在详实的尽职调查之后给予不同风险等级的项目合理的风险 溢价。“风险无所谓大小，只要给予适当的溢价就是合理的”，房地产 信托的投资价值分析也正是如此。 1 敬请参阅报告结尾处免责申明 -2- 信托产品研究报告 房地产信托是我国信托行业的一个重要组成部分，它引爆了我国信 托行业爆发式增长的第一波行情，曾经占据集合理财信托半壁江山；它 为寒冬中的的房地产开发商“雪中送炭”；它的超高收益率曾经令众多 投资者收获颇丰。但是，2011 年以来，房地产信托超高的收益与大规 模存量所累积的风险使得投资者闻“房”色变，监管层面持续出台的针 对房地产信托的政策，也使得新发产品举步维艰。盛极而衰的房地产信 托在 2012 年新增规模迅速萎缩，地方政府融资平台类信托成为接棒房 地产信托的“新星”，在我们看来，房地产信托并非走向末路，而是降 温回归理性，而投资者也需要逐步回归到理性分析房地产信托风险与收 益的时代。 1 .我国房地产信托发展历程 房地产信托的兴与衰依托房地产行业的基本面，也与政策环境密切 相关，是市场导向又是政策导向。近十年来，我国房地产市场处于快速 发展的轨道，即便期间出现过阶段性的低潮和调整，但是整体的快速发 展已经在持续走高的房价中充分体现。但是，2009 年以来，房地产信 托政策环境逐步趋紧，房地产信托无法再为房企源源不断的“输血”。 1.1 我国房地产信托监管与发展政策回顾 图 1：房地产信托行业政策环境 房地产 行业信 贷政策 房地产 信托政 策环境 房地产 信托监 管政策 资料来源：华宝证券研究所 敬请参阅最后一页的免责声明 年 8 月 （ ） ， -3- 信托产品研究报告 表 1：与房地产信托相关的监管政策 政策文件 《中国人民银行关于进一步 加强房地产信贷业务管理的 通知》央行 121 号文件）2003 主要内容概括 121 号文件核心的内容有：1）商业银行 对房地产开发企业申请的贷款，只能通过房地 产开发贷款科目发放，严禁以房地产开发流动 资金贷款及其他形式贷款科目发放；2）房地 产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所 对房地产信托的影响 住房改革后最严格的房地产 信贷政策，房地产开发商资金链 一场紧张，开始尝试通过信贷体 系以外的渠道获取开发资金，助 推房地产信托在 2003 年底出现 有者权益）应不低于开发项目总投资的 30％； 井喷。 3）对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款， 贷款额度不得超过所收购土地评估价值的 70％，贷款期限最长不得超过 2 年。商业银行 不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出 让金的贷款。 《中国银行业监督管理委员 会办公厅关于加强信托投资 公司部分业务风险提示的通 知》（银监办发[2005]212 号) （“212 号文” 《中国银行业监督管理委员 会关于进一步加强房地产信 贷管理的通知》 ( 银监发 [2006]54 号)（“54 号文”） 《中国银监会办公厅关于加 强信托公司房地产、证券业 务监管有关问题的通知》（银 监办发「2008」265 号）（“265 号