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啄食顺序理论（The Pecking order Theory） 啄食顺序理论概述 　　美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：内源融资；外源融资；间接融资；直接融资；债券融资；股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资（直接融资包括债券融资和股权融资）。 　　当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，Pecking Order理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。正因为Pecking Order理论是关于资本结构优化的理论，所以支持或反驳Pecking Order理论的讨论，都是在现代公司金融中的资本结构理论的背景框架下进行的。 　　现代公司资本结构理论的重要逻辑起点是Modigliani and Miller1958年的论文，也即M—M定理的最初形式,它指出：如果不存在破产风险；个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；不存在税收；不存在交易成本，那么公司的价值与其资本结构无关；不存在可以使得公司价值最大化的最优资本结构。如果M—M定理是严格成立的，那么各种融资方式之间无差别，啄食(Pecking Order)理论就不可能成立。但是M—M定理的假设条件是比较严格的，有可能使得在应用这个理论对经济现实进行解释和说明时，存在极大的偏差。因此，后人在不断放松M—M定理前提假设的过程中，进一步发展了这一经典理论，也丰富了讨论啄食(Pecking Order)理论的背景框架。在放松上述假设条件的过程中，因为不同学者的侧重点不同，所以发展出了形形色色的资本结构理论。 　　基本上讲，这一阶段的理论研究主要有以下几个方向： 　　(1)在主要考虑债务融资给企业所带来的税收屏蔽效应以及财务、破产风险和相应的成本的条件下，得出了资本结构和企业价值具有相关关系；至少在理论上存在最优的资本结构，可以使企业价值最大化的结论。比较有代表性的是权衡理论。 　　(2)在综合考虑企业所得税和个人所得税以及破产风险(不考虑破产成本)对企业的影响的条件下，得到了企业的价值仍然是同企业的资本结构无关的。这方面的主要研究是由Stopitz(1969)、Kraus and Litzenberger(1973)、 Millef(1977)完成的。 　　(3)在主要考虑企业内外关系人之间的信息不对称以及相应的代理成本的条件下，得到了企业价值同资本结构相关，存在最优的资本结构的结论。这方面的工作主要是由Jensen and Meckling(1976)、Ross(1977)、Myers and Majluf(1984)所完成的。 [编辑本段] 对啄食理论的评议 　　要想证明Pecking Order理论，我们需要说明的是在任何条件下或者在比较符合市场实际的条件下，如果企业需要进行融资都会按照内部留存收益——外部债权融资——外部股权融资的顺序进行自己的资本结构选择。 　　在对基本的M—M定理的后续发展中，已经证明了在比较完备的市场中，如果信息是对称的，那么税收(同时存在公司所得税和个人所得税)和破产风险 (不考虑破产成本)都不会影响公司的价值，各种融资方式无差别，啄食理论也就不可能成立。因此对Pecking Order理论的讨论主要是在放松M—M框架下的信息对称与不存在破产成本的前提假设的条件下进行的。 　　一、公司资本结构的信息不对称分析 　　首先考虑信息不对称对公司资本结构的影响。在这方面Pecking Order理论的主要支持是 Myers and Majluf的模型。该模型认为当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。我们可以看到在内部融资优于外部融资的分析上，Myers and Majluf模型的论述是比较清晰的，其假设与现实也比较贴近；但是，在债权融资比股权融资优先方面，