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基于自由现金流量的组合投资策略与实证分析 基于自由现金流量的组合投资策略与实证分析 2002-01-30 　　基于自由现金流量的投资组合具有一般组合的优点，同时又克服了经典组合理论只关心历史数字而不迫寻其内在经济原因的缺点。实证分析表明，FCF组合具有更小的波动性，更为稳定的回报和相对更小的风险。 　　组合投资的策略 　　一、组合投资可有效防范个股风险 　　自从马科威茨在20世纪50年代创立了现代投资组合理论以后，该理论曾被誉为是金融理论的一场科学革命。以现代投资组合理论为基础的组合投资策略也随着证券市场的发展而逐渐被投资者运用和完善起来。组合投资是指投资者将资金按一定比例分别投资于一系列不同种类的股票，每只股票的购买数量均十分有限，组合中的股票市场表现可能参差不齐，有好有差，但作为一个组合整体，单只个股大跌所带来的风险对整个组合的收益水平所造成的不利影响相对较小，因此进行投资组合可有效降低个股非系统风险，投资收益也相对比较稳定。可以说，利用组合进行投资是大资金有效规避市场投资风险的首选途径。 　　研究表明，投资分散化对投资组合的影响呈现以下几方面的趋势：(1)随着投资分散化程度不断提高，组合的风险水平趋于降低并逐步接近系统风险水平；(2)适当程度的投资分散化和有效的组合有助于提高整体投资收益水平并可以超越指数的涨幅。 　　二、组合投资的种类 　　组合投资总体上可以分为三大类： 　　1．指数型组合投资。指数型组合投资是按照所跟踪的标的指数构造，具有管理成本低的优点。其标的指数既可以参考现成的指数，比如深证综合指数、深证成份指数、上证综合指数、上海30指数等，也可以使用自行构造的专门指数，如科技股指数、绩优股指数、公用事业股指数、地产股指数、次新股指数，重组股指数等，并进行相应的指数型组合投资。指数型组合内的股票数目较多，一般有几十只。 　　2.积极型组合投资。积极型组合投资是根据对上市公司的精心调研，选择一批有潜在价值的股票进行重点投资，但每一只股票的购买数量都比较有限，这与传统的“坐庄”炒作方式有较大的区别。积极型组合投资中股票数量不会太多，重点持有的股票一般在20只左右。 　　3.数量化组合投资。数量化组合投资是在经过一系列数量化研究的基础上，通过选股模型精选的投资组合品种；其优势在于所选择样本家数多，能够有效地降低非系统性风险，获取的收益超越大盘平均收益，尤其适合大资金的运作。数量化组合投资为了降低非系统风险，其组合中的股票数量一般会超过30只。现代投资理论证明，当组合中股票数目超过30只时，其非系统风险几乎为零。即使构建的数量化组合没有跟上市场热点，投资业绩也不会低于市场平均收益率。通过一些科学的数量分析，就可以发现一些规律用以构建成功的数量化组合，并获得很高的投资收益率。 　　三、经典组合投资理论存在的固有局限 　　实践证明，经典组合投资理论本身存在着一系列局限性，基本上表现在以下几方面： 　　首先，将方差作为测量风险的参数具有理论色彩。该理论隐含的一个假设是，收益的数学期望值附近结果的离中趋势是一个对称性的概率分布。但实证表明，结果的离中趋势并不都是呈现对称性概率分布，尤其是单个证券的结果趋势更是如此。现实世界中收益率的离中趋势很难像理论中抽象的那样简单明快，往往是非对称的。所以实践中只有运用原理与精神，不可照搬照学。 　　其次，该理论所假设的投资者均有相同的时间概念，这与现实相距较远。从现实投资来看，该理论所表现的最优组合只是一种暂时的静态均衡组合，而实际上投资的风险、价格以及收益都是不断变化着的。第三，所谓预期收益和方差等，是建立在过去状况的概率将在未来实现的主观评价上，鉴于未来的不可知性，历史会有相似之处，但绝不会相同或重复，尤其是不可能在投资者构建自己的组合时重复。因此，在现实中运用该理论也有风险。 　　在我国股中，有许多大基金的组合投资运作实践也表明，投资分散化对投资组合的影响呈现以下几方面的趋势：1.随着投资分散化程度不断提高，组合的风险水平趋于降低并逐步接近系统风险水平；2，投资分散化并不能有助于提高投资收益水平；3.目前的中国股市系统风险占总风险的比重约为2／3左右，而美国股市系统风险一般占1／4左右。因此，相比美国股市，目前在中国股市上进行投资分散化操作的成本较高，而由此带来的收益并不明显。 　　另外，经典的投资组合理论实际上是以有效市场理论为前提的。前面的分析已经表明，经典投资组合理论的风险分散化原理对于中国股市而言并不完全适用。这些事实显然也大大削弱了中国股市符合有效性假说的可能性。 　　基于自由现金流量的投资组合 　　由于经典投资组合理论的固有局限性，我们提出了基于自由现金流量的投资组合。这种投资组合首先具有一般组合的优点，即能很好地化解非系统风险；同时，