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基于我国上市公司股利政策的特点论股权结构改革 基于我国上市公司股利政策的特点 论股权结构改革 文／叶方同 我国上市公司对现金股利的派发表 现出与西方成熟股票市场截然相反的反 应，股权集中度与现金股利支付呈正相 关关系，流通股与非流通股有不同的股 利政策偏好。针对我国上市公司股利政 策特点，作者认为上市公司的股权结构 对上市公司的股利政策有着系统性的影 响，只有积极稳妥推进股权结构改革 ，才 能使我国上市公司的股利政策回归自 然。 一 、股权结构对股利政策的影响 股利政策是指公司对其收益进行分 配或留存以用于再投资的策略，通常用 股利支付率 (每股股利，每股收益)表 示。股利支付率的高低会影响公司留存 收益和内部筹资数额，股利支付率越低， 公司的留存收益就越多，通过外部筹资 的数额就越少，反之亦然。股利政策提出 的是这样一个问题 ：公司在当年的净利 润中，应拿出多少用于支付现金股利 ，多 106 经济论坛2008·1 少应保留下来用于再投资。对于上市公 司而言，股利政策是利润分配的核心，是 公司理财活动的三大核心内容之一。它 是公司筹资、投资活动的逻辑延续 ，同 时，合理而稳定的股利政策既能帮助企 业树立良好的形象 ，又能激发投资者对 公司进行持续投资的热情。 股权结构是指股份公司总股本中，不 同性质的股份所 占的比例及其相互关 系。股权结构是公司治理结构的基础，公 司治理结构则是股权结构的具体运行形 式。不同的股权结构决定了不同的企业 组织结构，从而决定了不同的企业治理结 构，最终决定了企业 的行为和绩效。股权 结构按照股权主体不同，可分为国家股、 法人股 、社会公众股等 ；按照流动性 ，可 分为非流通股和流通股。 在现代市场经济中，股权结构既是 形成股票市场的基本前提 ，又是公司治 理的逻辑起点。在此意义上，公司股利政 策既受到股权结构的制约，又对股权结 构产生影响。考察公司股利政策的制定， 不可避免要涉及到股权结构这一根本性 问题。与国外大多数国家上市公司的股 权结构相比，我国上市公司的股权结构 复杂 ，集中性强 ，流动性差。通过作者近 些年对我国上市公司股利政策的关注和 研究，发现我国特殊的股权结构在很大 程度上形成了我国上市公司独特的股利 政策 ，即股票股利多、转增股本多、不分 配多、现金股利少的 “三多一少”股利分 配特点。这一特点具体表现为股权集中 度与现金股利支付成正相关关系 ，即股 权集中度越高 ，采用现金股利的股利政 策越多，且股利支付率越高 ，否则相反。 股权结构按照流通性分类，是我国股权 结构的又一个 “特色”，在这一股权结构 特色下，作者发现流通股股东似乎更偏 好股票股利 ，而非流通股股东更偏好现 金股利。 维普资讯 //.cqvip4 我国上市公司的这些股利政策特 点，在一定程度上助长了我国资本市场 的投机气氛，且影响了我国股票市场的 健康发展。由此引发了作者的思考：我国 上市公司的股利政策特点，是由于我国 上市公司独特的股权结构产生的，只有 改革我国上市公司股权结构，才能使我 国上市公司改变股利政策，制定出有利 于上市公司更好发展的股利政策。 二、股权结构对上市公司股利政策 的影响分析 (一 )股权集中度与现金股利支付 成正相关关系 股权集中度与现金股利的关系可以 反映出股权结构对股利政策的影响，这 一 影响是可以用股权代理理论来解释 的。我国上市公司呈 “一股独大”的现 状，通过对近些年我国上市公司实行的 股利政策的分析 ，不难发现上市公司股 权集中度越高，现金股利就发放得越多， 即股权集中度与现金股利支付成正相关 关系。 大股东控股的存在是股权集中度与 现金股利支付成正相关关系的首要原 因。我国上市公司股权的集中度非常高， 大股东控制现象明显，而且广泛地存在 于国有控股的上市公司和家族控制的上 市公司中。根据现代金融理论，控股股东 单独享有控制权 ，即产生控制权溢价。此 外 ，控股股东还拥有与小股东一起享有 现金流所有权。小股东的现金流所有权 会影响到控股股东未来的控制权转移， 而未来现金流在很大程度上又取决于控 股股东的管理能力 ，因此小股东的现金 流所有权无疑会受到来 自控股股东的影 响和控制。一般来说 ，当控股股东的控制 权和现金流所有权相等时，控股股东的 决策行为会更为谨慎，因为其利益与公 司的利益非常密切；当享有的控制权大 于现金流所有权时，控股股东就会在 自 身效用最大化的驱使下侵占小股东的利 益，最明显的表现是转移公司的资产和 ECONOMIC PRACTICE·经济