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管理者过度自信对上市公司现金股利政策影响的研究 肖振红(博士生导师)，韩天阳 理论与探索口 【摘要】以我国沪深A股上市公司2010—2014年的相关数据为样本，运用二元Logit离散选择模型和Tobit模型研究 管理者过度自信对现金股利支付意愿和支付水平两方面的影响，结果表明，与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理 者更倾向于发放现金股利，且现金股利支付率更高。进一步分析表明，这主要是受到股权分置改革及中国证监会2008年 和2013年相继出台的两个有关加强现金分红规范性和透明度规定的重要影响。 【关键词】管理者过度自信；上市公司；现金股利政策；股权分置改革 【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004—0994(2016)27—0003—5 一 、引言 股利分配，是指上市公司期末对其取得的收益进行分 配，有多少用于为股东发放股利，有多少作为内部留存收益 用于公司今后发展。股利在上市公司内部留存和为股东发放 之间进行分配的比例十分重要，发放股利在回报股东投资的 同时，也传递着公司发展前景的有关信息，将对公司今后的 股票价格产生影响，而内部留存收益则是公司筹集资金用于 长期发展的重要来源之一。1961年Miller和Modigliani提出 著名的MM理论(股利无关理论)后，诸多学者放宽其严格的 假设条件，相继提出了税差理论、信号传递理论、代理成本理 论等股利理论。传统股利理论均假设管理者是理性的，然而， 大量心理学和行为金融学研究表明，管理者存在过度自信心 理偏差。 Heaton(2002)通过研究发现，过度自信的管理者认为资 本市场低估了公司的风险证券，因而可能会拒绝需要外部融 资的正的净现值项目；虽然管理者考虑股东利益，但由于他 们高估了项 目的收益，可能会投资净现值为负的项 目。 Malmendier和Tate(2005)研究发现，过度自信的管理者会高 估项目投资回报并认为外部融资成本过高，因此，当他们有 充足的内部资金时会过度投资，当他们需要外部融资时会削 减投资。Deshmukh、Goel和Howe(2013)建立了CEO过度自 信与股利政策间的动态模型，研究表明，过度自信的CEO认 为外部融资成本高，因此通过降低当期股利支付水平为未来 投资需要建立宽松的财务环境。 陈其安、方彩霞和肖映红(2010)构建了上市公司管理者 过度自信对股利分配和外部融资决策影响的数学模型。黄莲 琴、屈耀辉和傅元略(2Ol1)以我国上市公司2002—2007年相 关数据为样本，对大股东控制、高管过度自信及现金股利之 间的关系进行了研究。胡秀群、吕荣胜和曾春华(2013)以2007 ~ 2011年上市公司相关数据为样本，从融资约束的角度对管 理者过度自信与现金股利之间的关系进行了研究。陈其安和 方彩霞(2o13)以我国2o04—2O10年相关数据为样本，对上市公 司管理者过度自信对股利分配的影响进行了研究。梅世强、 扈菲菲(2013)以我国沪深A股上市公司2006—2010年相关 数据为样本，研究了高管过度自信对现金股利政策的影响。 本文的主要贡献在于：其一，基于管理者过度自信的视 角，现有研究成果主要集中在上市公司对投资决策及融资决 策的影响上，而研究管理者过度自信对股利分配决策影响的 文献较少。其二，我国股权分置改革于2005年开始，到2007 年基本结束，此时，非流通股转变为限售股，但并未真正实现 上市公司股票全流通。“大小非”解禁于2006年开始，2008、 2009年是“大小非”解除限售的高峰期，之后几年内股票市场 流通比例进一步增加。已有文献中的大部分研究样本包括了 股改年度区间，无法消除股改对相关研究的重要影响。本文 以我国上市公司2010～2014年相关数据为样本，在此年度区 间，股权分置改革已经结束，且大量非流通股已解除限售，转 化为流通股，股票市场流通性大幅增加。股权分置改革以前， 大股东持股比例过高且多数为非流通股，对公司业绩、股价 【基金项目】黑龙江省自然科学基金项目“黑龙江省国有企业并购融资管理研究”(项目编号：G201026)；黑龙江省 博士后科研启动金“基于管理者过度自信的上市公司并购融资行为及治理研究”(项目编号：LBH-Q12124) 2016．27财会月刊·3·口 口理论与探索 并不关心，股改后，非流通股转化为流通股，其持股状况可以 明确反映出管理者对公司业绩的信心，在这种情形下，以股 票期权法衡量管理者过度 自信更具有合理性和适用性。第 三，中国证监会于2008年发布了《关于修改上市公司现金分 红若干规定的决定》，新规定中再融资条件不再与股票股利 相关，仅