Eric Leung Daily 2011-04-09欧罗区最无条件加息.docVIP

欧罗区最无条件加息 一如全人类所料，欧洲央行周四宣布加息四分一厘，基准回购利率由1厘调高至1.25厘。随着英伦银行和日本央行同日宣布息率不变，在欧日美英四大央行中，欧洲央行成为第一家在金融海啸后加息的中央银行。 欧息在今年余下日子何去何从，总裁特里谢于记者会上的遣词用字，必有玄机可见。按照经验，欧洲央行的「语言密码」（language codes），对投资者展望息口去向甚有启发性。不过，这次选择不看有关报道，因为「手中无剑心中有剑」，对隔绝即市消息对分析判断的影响有利。 投资者经常遇到的「挑战」之一，是资产价格涨跌这个「果」（outcome），往往先于「背后原因」（underlying causes）出现。今年首季，欧债危机虽没完没了（葡萄牙刚向欧盟／国基会寻求财政援助，就是一例），惟跟去年上半年「欧猪风暴」大异其趣的是，欧罗汇价在2011年首季强势毕露，令诸如老毕这些看淡单一货币之辈，眼镜碎了一地。然而，何以去年初沽空欧罗屡战屡胜，事隔一年却被杀个片甲不留？「息差」效应固不容忽视，但事后孔明，老毕会将之归因于上述所说的「因果错配」现象。 Sell on the fact？ 希腊成为首只出事求救的「欧猪」，以当时的情况而论，欧罗区国债危机前所未见、成员国违约「不可思议」，如何收拾众说纷纭。于是，诸如欧罗区分崩离析、单一货币按南北富贫分成良劣二币，各种假设无所不有，一切跟欧罗沾上边的资产，不论股债汇，无不在投资者「噩梦一般的假设」下，被遭质得体无完肤。若说希腊「违约」是欧罗去年初大插水的「因」，而投资者对欧罗区前景的诸般假设，则是市场对债务危机发展方向的预期，那么希腊在有条件下获欧盟／IMF打救这个远胜最坏假设的「果」，便成为欧罗「跌过笼」后大反弹的底因。 那是2010年的事。踏入2011年，市场对欧债问题视若无睹，焦点尽在央行货币政策差异，欧罗兑美元首季上升了5.8％，在主要贸易国货币中，表现仅逊瑞典克朗（兑美元升6.2％）。欧洲央行刚加了第一次息，惟从首季欧罗表现来看，不要说加息一次，三次恐怕亦已充分反映于价格之中。 正如去年初市场过度忧惧欧罗区解体，眼前市场对欧洲加息的预期，亦可能过于「进取」。特里谢如说出一些令好友失望的说话，欧罗可能sell on the fact。 内地上调成品油价，带动中石化（386）造好，股价上升1.5%。国际油价持续攀升，刺激中海油（883）上升1.5%，惟中石油（857）下跌0.7%。本地地产股回落，长实（001）下挫2.2%，恒隆地产（101）下跌1.5%，新地（016）低收1%。 经过日本地震的大跌市后，港股似乎已站稳阵脚，投资气氛也好转。在美国，乐观情绪更异常高涨；投资顾问公司Investors Intelligence的悲观情绪指数过去一周大跌32%，是自2009年11月以来录得的最大跌幅；对后市感到悲观的投资者比例由23.1%跌至15.7%。 不过，市场愈来愈一面倒看好未必是福，因为根据往绩，当悲观情绪比例出现25%或以上的跌幅时，大市在往后一周、三周、五周及十周大都报跌，平均跌幅分别为0.92%、2.07%、1.99%及1.95%。但2009年的一次却例外，当时正值联储局进行中央政策规划之际，大市在往后一周、三周及五周均报升。这一趟碰后遇着各大央行举行连串货币政策会议，结果又会如何？ 欧罗区最无条件加息 另一滞后但能较准确反映经济根基的是失业率， 西德以至今天欧罗区的失业率几十年来趋势性向上，反而英、美的则自80年代初至早年向下，即使海啸后抽升亦未及欧罗区之水平。 周期方面，三者上落有时差的，有时更差两、三年，但近年似有趋同迹象。水平上看，最有条件加息的是英国，最无条件加的是欧罗区。 加息与否，看的不只经济、就业，更重要是通胀。未看通胀之前，先看通胀来源的一些数据。如上周指，通胀总是印出来，古今四海无例外；印银纸，最好由银根反映：美、英有J，欧洲则只有K。 一路以来都说美国狂印银纸，无讲错的，海啸期间J就曾尝逾110%按年增长。不计这些日子，三地几十年来银根增长其实相约，不过沙士后海啸前则以欧洲尤高，这也许跟当时欧罗区失业率高达9%有关也说不定。 印钞会否转化为通胀，流速固然关键，但先要看其乘数效应是否显著，即银根有否「乘大」货币供应。欧、美最阔只有M统计（美国近几年更只有L），英国则有N【图4】。一直以来，英国的广义货币增长最快，尽管其银根增长相对来说不算高速。 五、七年前欧洲印得较多，但倍大出来的M则不算厉害，故2008年环球通胀升温时欧洲不算严重。今天乘出来最劲是谁？以L计美国已抛离欧、英；联储局不敢公布M，因为以之计算分分钟抛离更远。谁的通胀压力最大？答案呼之欲出。 通胀除了印出来外，还可贬出来的──其实银纸印得多，自然不值钱，道理很简单【图5】。以国际结算银行编制的名义有