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上市公司信息披露和投资者行为演化研究 　　【摘 要】 信息披露作为上市公司的一项基本义务，是在证券市场上保护投资者利益、合理配置资源的有效手段。文章使用演化博弈对由上市公司和投资者两个群体组成的证券市场进行分析，研究了在有限理性条件下，上市公司信息披露与投资者行为二者之间的演化过程。分析结果表明，由上市公司和投资者两群体组成的证券市场的演化路径和演化结果与博弈双方的学习能力、博弈环境的变化以及所选策略的适应度有关。最后，针对目前我国证券市场上上市公司信息披露和投资者投资行为中存在的问题，提出了改善建议。 【关键词】 有限理性； 演化博弈； 信息披露； 投资者行为 中图分类号：F224.32 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）08-0068-05 一、引言 证券交易市场上，投资者根据获得的各种信息对股票及整个市场的走势作出判断，并依据其判断进行证券投资决策。指导投资者进行投资的信息多种多样，其中，上市公司披露的会计信息是投资者决策的主要依据。但是，上市公司出于自身的获得融资资金、避免摘牌退市以及操纵市场获得非法收益等目的，粉饰业绩甚至提供虚假财务信息的情况时有发生。虚假的财务信息虽然短时间内可以吸引投资者购买其股票，使公司在市场上“表现”良好，但这不仅会损害投资者的利益，而且会扰乱正常的市场秩序，造成整个证券市场的混乱进而损害市场上所有投资者的利益。基于此，研究上市公司信息披露与投资者行为的关系显得十分必要。 二、模型描述 与经典的博弈理论不同，演化博弈论（Evolutionary Game Theory）整合了理性经济学与演化生物学的思想，不再将人模型化为超级理性的博弈方，认为人类通常是通过试错的方法达到博弈均衡的，与生物演化具有共性，所选择的均衡是达到均衡的均衡过程的函数。“演化稳定策略（Evolutionary Stable Strategy）”是演化博弈中的一个重要概念，它意味着在自然选择压力下，突变者要么改变策略而选择进化稳定策略，要么退出系统而在进化过程中消失。复制者动态（Replicator Dynamics）是描述某一特定策略在一个种群中被采用的频率的微分方程，由复制者动态组成的动力系统则可以刻画出由有限个个体组成的群体的决策变动趋势。 （一）模型假设 由于上市公司和投资者存在信息上的不对称，上市公司可以通过提供虚假信息粉饰业绩，帮助公司在市场上表现“良好”，而投资者通过阅读上市公司披露的信息进行投资。为了方便分析，现做出如下假设。 1.上市公司和投资者都是来自大群体的随机配对，且双方都是有限理性的。博弈双方由于知识结构、对信息的掌握度等原因不能或不会选择完全理性条件下的最优策略，而是通过不断的学习和调整逐渐趋向于最优反应策略。 2.投资者是风险中性的，即投资者不关心风险，当资产的期望损益以无风险利率进行折现时，他们对风险资产和无风险资产同样偏好。 3.投资者进行交易时不存在交易成本，市场上也不存在监管者，即投资者可以随时进行证券交易而不受约束。 4.上市公司提供虚假信息的成本为f，包括提供虚假信息耗费的资源成本、虚假信息被市场发现对公司造成的一系列负面影响如公司声誉的损害、股价下跌市值流失等。 5.投资者购买上市公司股票的资本额度为c，在公司进行正常信息披露的条件下，投资者购买该公司股票的收益由两部分组成：股利收入c·r≥0，r表示公司支付股利率，因股价波动带来的资本利得？驻p，？驻p可能为正值也可能为负值。 6.上市公司进行正常经营即进行正常信息披露时，投资者购买该公司股票时带给公司的收益为B。 7.上市公司通过提供虚假信息吸引投资者投资时，获得额外收益R。 8.上市公司有两个策略：提供虚假信息（E1）和不提供虚假信息（E2）；投资者也有两个策略：投资（I1）和不投资（I2）。 现在对博弈双方的策略选择和相关的收益进行分析： 1.当上市公司与投资者都选择第一种策略，即上市公司提供虚假信息而投资者对其进行投资时，上市公司进行正常经营时的收益扣除其造假成本后与造假获得的额外收益之和，即B-f+R；投资者由于投资受虚假信息误导损失其投入的资本额度C。 2.当上市公司选择第一种策略，投资者选择第二种策略，即上市公司提供虚假财务信息但是投资者不进行投资时，上市公司要承担其由于造假而带来的各种成本f；而投资者既无收益也无损失，其收益为0。 3.当上市公司选择第二种策略，投资者选择第一种策略，即投资者对未造假的公司进行投资时，上市公司的收益为B，投资者的收益为c·r+？驻p。 4.上市公司与投资者都选择第二种策略，即上市公司不造假但是投资者未对其进行投资时，上市公司的损失是其机