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创业板股份减持市场效应及影响因素实证探究摘要：本文以2010年11月1日起解禁上市的创业板限售股为样本，研究了限售股解禁上市后发生的重大减持给公司股价所带来的影响及因素。结果表明：在减持事件前一周的交易日内，股价呈现出了财富效应，而在减持事件发生后的一周股价表现出了显著为负的收益，说明在创业板市场，限售股股东对流通股股东的掠夺仍然存在。减持比例、减持股东性质、净资产收益率及每股净资产都对减持股价效应有显著影响。 关键词：限售股 创业板 减持 事件研究法 一、引言 限售非流通股的解禁与减持一说最早出现于我国股票市场2005年以来的股权分置改革，公司上市之前，将其所有股票分为三份，一为可以公开交易的社会公众股，即实际流通在外股份，而另外两份分别是国有股和法人股，属于非流通股，解禁指的就是这些非流通股在股权分置改革之后的某时点允许上市交易和转让，变成流通股，减持是指限售股解禁之后实际发生的股份转让行为。而作为地位仅次于主板市场的创业板市场，在2009年10月上市初也延续了这项政策，平均限售期为一年。根据中国证券登记结算有限责任公司的统计，仅2010年，创业板市场累计解禁市值达到了463亿，占当前流通市值835亿的55%，相当于进行了一次1：1的增发。在宣布解禁后一个月内，就已有14家公司出现了不同程度的减持，减持的比例达到了50%以上。而截至2011年4月2日，共有16家创业板公司遭到14家风投机构的减持，共减持股票数量4347.26万股，减持套现金额达10亿元。一般而言，主板市场上限售股的解禁和减持行为，都会被投资者认为是一项利空，而这种市场的预期往往会在事件发生后对股价造成冲击。但创业板股票在上市门槛、监管制度、信息披露、股东性质、投资风险等方面和主板市场有较大区别，具有高发行价、高市盈率、高超募率等特性，风险要大于主板市场，其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业。其更为重要的功能是为企业发展初期就持股并参与到企业日常经营管理中的风险投资或创业投资企业建立正常的退出机制。那么，创业板有其自身的特点，其解禁和减持是否会产生和主板市场类似的现象呢？创业板股票减持效应的主要的影响因素是什么？这次创业板的解禁和减持现象为更好地研究中国资本市场尤其是新兴创业板市场提供了更多的现实资料。考虑到股权分置改革后，对新兴市场中大股东一些新的侵害中小股东及上市公司利益的行为还研究的比较少。比如全流通条件下，对大股东股份减持行为的研究就比较少， 本文将通过对创业板股票减持的股价效应及其影响因素的研究，来测度新兴创业板市场中是否存在侵吞流通股股东利益甚至公司利益的行为。 二、文献综述 （一）国外文献 西方研究认为，由于信息不对称，内部人或经理比外部的投资者更加了解公司的实际情况，增发被市场认为传达了一种负面的信息，从而导致股价的下跌。关于价格压力假说能否解释增发的负价格效应，Miller和Rock（1985）认为增发是公司的现期收入下降的一种信号；Myers和Majluf（1984）认为当股价被高估时，内部人倾向于增发新股。由于股票的需求曲线向下倾斜，大小非的减持会导致流通股的供给增加，这会给市场带来很大的价格压力。Asquith和Mullins（1986）的实证结果也支持了价格压力的假说，研究发现股票增发的规模越大，价格下跌幅度越大。考虑到减持后的限售股多是在二级市场上完成交易，减持的实质就是一种非定向的增发，因此可以通过引入描述减持数量的变量研究其对减持效应的影响。从前人的研究中可以发现，减持股东的性质也构成影响股价效应的重要因素。如根据 Ball and Brown（1968）的研究，上市公司会计业绩的预期之外的变化（从符号意义上）会反映在股价后期的运行上（即当上市公司股价比预想中更好时，股票也会在后期取得正的超常收益，反之亦然）。因而内部人的减持可能是提前获悉公司经营不佳的内幕信息，会选择在这些信息成为公开信息从而对股价形成负面影响前进行减持。 （二）国内文献 刘力等（2003）考察了中国股票市场上增发的价格效应，并且提出了股票的流通权的概念，该文认为非流通股比例越高，增发对于流通股股东越不利。按照此理论，在中国的股票市场中，国有股以市场价减持，将导致财富由流通股股东向国有股股东转移。因为流通股的股价中已经包含了流通权的价值，国有股转为流通股流通，稀释了现有的流通权，已经使流通股股东受到损失，如果还要按照包含了流通权的流通股市价减持，那么流通股股东所遭受的损失更大。陈耿等（2009）通过对沪、深股市2007年1月至2008年8月期间第一大股东减持的上市公司进行研究发现，大股东减持股份之前的一定时期，减持公司的股价在整体上会出现统计上显著的正的超额收益，即出现了正的市场财富效应，而在股份减持完成后，财富效应不再产生，