资本结构视角下国企混合所有制改革中几个问题的思考 - 宏观经济研究院.pdf

2016年第1期 资本结构视角下国企混合所有制 改革中几个问题的思考* 张兆国 陈华东 郑宝红 内容提要 本文从资本结构的角度，着重运 企业改革的风口浪尖。正是在这种背景下，国有 用资本结构契约理论，对国有企业混合所有制改 企业混合所有制改革一直是颇受学术界关注的 革的切入点、治理效应和实现途径等问题进行了 热点问题，也取得了许多理论成果。这无疑为推 研究。通过研究认为，国有企业混合所有制改革要 动国有企业混合所有制改革起到了理论指导作 以完善国有企业资本结构为切入点；只有通过完 用。但是，学术界鲜有从资本结构的角度来探讨 善国有企业资本结构，发挥资本结构的治理作用， 国有企业混合所有制改革问题。 才能从根本上解决国有企业治理效率低的问题， 然而，无论理论上还是现实上看，从资本结 达到国有企业混合所有制改革的目的；要完善国 构的角度来探讨国有企业混合所有制改革问题 有企业资本结构，就必须通过混合所有制改革，采 都是不可忽视的。从理论上看，资本结构本质上 取吸收非公有资本、扩大外商投资、发展机构投资 是一种产权结构或所有权结构（李维安，2002）。 者、推行优先股、实行“股转债”和完善股权激励等 它规定着企业所有权（包括企业剩余索取权和 举措，建立现代产权制度。这些研究结论对进一步 控制权）的分配，是企业治理结构的重要组成部 深化国有企业混合所有制改革具有理论参考价 分（张维迎，1999）。而混合所有制本质上是企业 值。 资本的一种组织形式。按照党的十八届三中全 关键词 国有企业 混合所有制改革 资本 会的要求，混合所有制是指国有资本、集体资 结构完善 本、非公有资本等资本的交叉持股、相互融合。 因此，混合所有制改革实际上是对企业资本结 构的重构和优化。可见，资本结构选择与混合所 一、问题提出 有制改革之间有着必然的联系。再从现实上看， 目前，大量的国有资产通过组建庞大的企业集 在我国，自1997年党的十五大首次提出“混 团，以置于各级国资委所主导的管理链条之中。 合所有制”这一概念以来，国有企业混合所有制 处于管理链末端的大部分国有企业已实行了股 改革的步伐就从未停息。党的十八届三中全会 份合作和上市等形式的混合所有制改革，但还 更是将混合所有制改革推到了进一步深化国有 存在大量中端和顶端的国有企业未实行混合所 *本文为国家自然科学基金项目“中国上市公司内部控制溢价度量模型及实证研究”的阶段性成果。 86 2016年第1期 有制改革。因此，在这些国有企业中普遍存在内 影响；债权人凭借其投入的债务资本、既要从企 部管理行政化、政府行政干预较大、管理者控制 业获得利息收入，同时也要通过债务合约、破产 权廉价、“内部人控制”严重等制度性的瓶颈问 机制等制度安排来参与企业控制权的分配，以 题，从而严重影响了国有企业治理的有效性，阻 便对企业股东和管理者的行为加以约束和影 碍了国有企业改革的进程。造成这些问题的一 响。Aghion和Bolton（1992）认为，资本结构选择 个重要原因就是国有企业的资本结构不合理， 就是企业所有权在不同投资者之间的分配。刘 存在国有资本“一股独大”、债务约束软化、人力 汉民和刘锦（2001）认为，企业所有权的分配与 资本缺乏权益化等问题。所以，党的十八届三中 转移取决于资本结构，资本结构是企业所有权 全会再次强调要进一步深化对国有企业的混合