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大股东通过定向增发的掏空行为分析 　　一、引言 定向增发，又称非公开发行股票，是指上市公司采用非公开形式，向不超过10名特定的对象发行股票募集资金的融资行为，实际上就是海外常见的私募发行行为。自2006年起，定向增发已成为我国上市公司股权再融资的最主要方式。然而，自我国股票市场兴起以来，上市公司控股股东的利益输送行为一直就是我国资本市场发展过程中的顽疾。随着时代的发展，上市公司股东的利益输送手段也越来越多。定向增发也渐渐发展成为了上市公司股东进行利益输送的新手段 Beak等（2006）发现，在韩国资本市场中，在定向增发过程中控股股东通常会利用金字塔结构进行输送利益，而控股股东的利益输送程度则会通过定向增发的折价反映出来了。所以，控股股东会利用定向增发中来进行利益输送。Cronqvista和Nilsson（2005）发现，定向增发过程往往会表现出控股股东对利益的诉求，家族企业进行定向增发是为了不稀释控制权利益或者遭受更严格的监管。事实上，在我国定向增发同样受到了业界学者的广泛关注，尤其是对于定向增发是否会导致控股股东利益输送行为的方面。我国学者朱红军等（2008）以上市公司驰宏锌锗作为案例，研究发现上市公司控股股东“通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注入劣质资产等方法实现了对控股股东的利益输送，损害了中小股东的利益” 二、案例背景 Z公司1984年7月创建于山东，发展至今员工超过20000人。旗下2000多家国内销售中心和特约经销处、8大专业公司，并在国外设有50多家销售机构。产品覆盖涉及了七大产业：汽车电器、仪器仪表、输配电设备、建筑电器、高低压电器、工业自动化和光伏电池及组件系统。其产品在世界90多个国家和地区畅销 Z公司于2015年5月18日开始停牌，并且发出增发公告，称要收购Z新能源开发，收购资金来源为定向增发的方式募集资金。向证监会申请之后，于2015年11月29日复牌。公司通过增发拟收购Z新能源开发100%股权，并在11月27日公司股票复牌：公司拟以24.57元/股的底价，共发行不超过3.83亿股收购资产（评估预估值合计为94亿元），Z公司这一次增发收购完成后，上市公司将直接及间接拥有Z新能源开发100%权益。这其中就包括H公司、S公司、Z集团、TreasureBay、Z新能源投资、T企业、J投资等7家企业和NCH等17位自然人购买他们所持有的Z新能源开发85.96%的股权；同时，拟向吴炳池等45位自然人购买其持有的LQ逢源100%股权，向徐志武等45位自然人购买其持有的LQ展图100%股权，向王永才等16位自然人购买其持有的HZTQ100%股权；由于LQ展图、LQ祥如、LQ逢源及HZTQ均为持股平台，因此Z新能源开发是本次收购标的核心资产 三、问题分析 （一）定向增发前长时间停牌，增发定价存在较大的操纵的空间 2015年5月18日，Z公司对外宣布因正在筹划购买本公司控股股东Z集团股份有限公司控制的太阳能电站及相关业务资产之重大事项开始停牌。并且在此期间停牌也一直在持续。2015年11月27日，在公司开始复牌，同时对外发布《浙江Z公司股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》。由此看出Z公司在增发过程中的停牌操控和时机选择长达6个月，将定向增发价格锁定在相对低的价位，目的在于为了让既得利益者用低成本来购买本次增发的新股。事实上，当上市公司增发方案尚不成熟甚至尚未有增发方案并且有意将定向增发的对象设置为控股股东时，并且此时增发股票价格相对较低，那么“重大事项进展中”就会成为上市公司多次申请延续停牌的借口，上市公司就可以从容制订增发方案细节，以便将增发价格锁定在较低的位置，大量减少节约控股股东购买新股的成本，将定向增发产生的大部分收益收归囊中 根据《上市公司证券发行管理办法》的规定：上市公司非公开发行股票，应当符合发行价格不低于定价基准日前120个交易日公司股票均价的90%。此处的定价基准日一般可以理解为董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日3个时点，目前绝大部分上市公司采用的是董事会决议公告日 在实际增发的过程中上市公司的董事会决议公告日和股票发行日之间少则隔了两三个月，更有甚者，两者之间相差一年半载。那么在这个时间段内定向增发的股价就容易与定价基准日前120个交易日的股票均价的值有所差距，所以大部分增发的上市公司就会利用该规则把增发定价控制在相对较低的水平，从而控股股东从中获利。在本次发行股份过程中，Z公司的市场参考价就是用定价基准日前120个交易日公司股票交易均价，发行价格不低于市场参考价的90%，即24.57元/股。定价基准日前120个交易日股票交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前120个交易日